تحليل نشرة الاكتتاب الأولي ل Circle: الحالة المالية، نموذج العمل، والنية الاستراتيجية

في 1 أبريل 2025، قدمت شركة Circle Internet Financial طلب S-1 إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، مع خطة للإدراج في بورصة نيويورك تحت رمز السهم "CRCL". بصفتها المصدرة لعملة USDC المستقرة، حاولت Circle سابقًا الإدراج من خلال SPAC في عام 2022 لكنها لم تنجح. الآن، تدخل الشركة السوق المالية مرة أخرى بمزيد من البيانات المالية التفصيلية وأهداف استراتيجية واضحة. ستقوم هذه المقالة بتحليل دوافع إدراج Circle، والحالة المالية، ونموذج الأعمال، وتأثيرها المحتمل على صناعة العملات المشفرة.

1. الصورة المالية لـ Circle

1.1 تناقض نمو الإيرادات وانخفاض الأرباح

تظهر البيانات المالية لشركة Circle حالة من النمو والضغط في آن واحد. في عام 2024، بلغ إجمالي إيرادات الشركة وإيرادات الاحتياطي 16.76 مليار دولار، بزيادة قدرها 16% على أساس سنوي. ومع ذلك، انخفض صافي الدخل من 2.68 مليار دولار إلى 1.56 مليار دولار، بانخفاض نسبته 42%. جاء نمو الإيرادات بشكل أساسي من إيرادات الاحتياطي، التي بلغت 16.61 مليار دولار في عام 2024، مما يمثل 99% من إجمالي الإيرادات. ويعود ذلك إلى الزيادة الملحوظة في تداول USDC، الذي وصل حتى مارس 2025 إلى 32 مليار دولار، بزيادة قدرها 36% على أساس سنوي.

ومع ذلك، لا يمكن تجاهل ضغوط التكلفة. زادت تكاليف التوزيع والتداول من 7.20 مليار دولار إلى 10.11 مليار دولار، بزيادة نسبتها 40%، كما ارتفعت نفقات التشغيل من 4.53 مليار دولار إلى 4.92 مليار دولار. من بينها، زادت النفقات الإدارية العامة من 1.00 مليار دولار إلى 1.37 مليار دولار. وهذا يدل على أن Circle على الرغم من نمو الإيرادات المذهل، إلا أن الأرباح تواجه ضغوطًا كبيرة.

1.2 مكونات إيرادات الاحتياطي

إيرادات الاحتياطي هي المصدر الأساسي لإيرادات Circle، حيث ستصل في عام 2024 إلى 1.661 مليار دولار، وهو ما يمثل 99% من إجمالي الإيرادات. تأتي هذه الإيرادات من فوائد إدارة أصول احتياطي USDC. USDC هو عملة مستقرة مرتبطة بالدولار بنسبة 1:1، فكل إصدار 1 USDC يقابله 1 دولار. حتى مارس 2025، يعني حجم تداول USDC البالغ 32 مليار دولار وجود أصول احتياطية متساوية، وقد تم استثمار هذه الأصول في أدوات منخفضة المخاطر، بما في ذلك سندات الخزانة الأمريكية (85% تُدار بواسطة شركات إدارة الأصول) والنقد (10-20% موجود في البنوك العالمية ذات الأهمية النظامية).

على سبيل المثال في عام 2024، بافتراض أن متوسط حجم الاحتياطي هو 31 مليار دولار، يتم حساب عائدات السندات الحكومية بنسبة 5.35%، فإن الفائدة السنوية حوالي 1.659 مليار دولار، وهو ما يتماشى تقريبًا مع الرقم الفعلي البالغ 1.661 مليار دولار. من الجدير بالذكر أن شركة Circle تحتاج إلى تقسيم هذه الإيرادات مع منصة تداول معينة، وهذا يفسر لماذا تكون الإيرادات الصافية منخفضة نسبيًا. تعتمد استقرار هذه الإيرادات أيضًا على حجم تداول USDC ومستويات الفائدة، وإذا واجهنا في المستقبل خفضًا في أسعار الفائدة أو تقلبات في الطلب على USDC، فقد يؤدي ذلك إلى مخاطر.

1.3 نظرة عامة على الأصول والسيولة

تركيبة أصول Circle تركز على السيولة والشفافية. 85% من احتياطي USDC مستثمر في السندات الحكومية، و10-20% نقدًا في بنوك رائدة، ويتم نشر تقارير شهرية لتعزيز الثقة. ومع ذلك، فإن دخل الفوائد من النقد والاستثمارات قصيرة الأجل الخاصة بالشركة سالب، حيث بلغ -3471.2 مليون دولار في عام 2024، مما قد يتأثر برسوم الإدارة. على الرغم من عدم الكشف الكامل عن البيانات المحددة للأصول والخصوم، فإن متانة إدارة الاحتياطي واضحة. بصفة عامة، الأساس المالي لـ Circle قوي، لكن تأثير البيئة الخارجية لا يمكن تجاهله.

٢. تفكيك نموذج عمل Circle

2.1 USDC المركزية الأساسية

تتركز أعمال Circle حول USDC، هذه العملة المستقرة تحتل المرتبة الثانية عالميًا. وفقًا لإحصاءات منصة البيانات، فإن حجم تداول USDC يبلغ 60.1 مليار دولار (قد يختلف بسبب الفارق الزمني مع S-1 الذي يبلغ 32 مليارًا)، وحصتها في السوق حوالي 26%، تليها منتج منافس. يتم استخدام USDC على نطاق واسع في المدفوعات، والتحويلات عبر الحدود (حجم السوق 150 تريليون دولار) والتمويل اللامركزي (DeFi)، مستفيدة من تقنية البلوكشين لتحقيق معاملات سريعة وبتكلفة منخفضة، مما يجعلها أفضل من أنظمة الدفع عبر الحدود التقليدية.

تتمثل مزايا USDC في الامتثال والشفافية. إنه يتوافق مع تنظيم MiCA الأوروبي، وقد حصل على ترخيص EMI الفرنسي في يوليو 2024، وتُحقق تقارير الاحتياطي الشهرية من قبل هيئة تدقيق. تأتي 99% من مصادر الدخل من فوائد الاحتياطي (1.661 مليار دولار)، بينما تأتي رسوم المعاملات والإيرادات الأخرى من 15.169 مليون دولار، مما يشكل نسبة ضئيلة. وهذا يشير إلى أن نموذج أعمال Circle يشبه "توفير الأموال لكسب الفوائد"، بدلاً من الاعتماد بشكل رئيسي على رسوم الخدمات.

2.2 محاولات متنوعة

بخلاف USDC، تعمل Circle أيضًا على تطوير محفظة رقمية وجسر عبر السلاسل وسلسلة Layer 2 التي تم تطويرها داخليًا، بهدف توسيع استخدام USDC وإمكانية التوسع. حاليًا، تساهم هذه الأعمال بشكل محدود في الإيرادات، حيث يتم تضمينها في إيرادات أخرى تبلغ 15.169 مليون دولار. على الرغم من ذلك، فإنها تمثل إمكانيات نمو المستقبل، لكن الاستثمارات العالية في التطوير التكنولوجي قد تزيد من عبء التكاليف على المدى القصير.

2.3 وعلاقة مع منصة تداول معينة

العلاقة بين Circle ومنصة تداول معينة تتمتع بطابع درامي. لقد أسس كلاهما معًا كيانًا يدير USDC. في عام 2023، استحوذت Circle على حصة في تلك المنصة بقيمة 210 مليون دولار من الأسهم، مما منحها السيطرة المستقلة، لكن اتفاقية تقاسم الإيرادات مستمرة حتى الآن. تأخذ المنصة 50% من إيرادات الاحتياطي، مما أدى إلى ارتفاع تكاليف التوزيع إلى 1.011 مليار دولار في عام 2024. هذه إرث التعاون وأيضًا عبء الربح، من المهم مراقبة ما إذا كان سيتم تعديل تقاسم الإيرادات في المستقبل.

ثلاثة، نية الاستراتيجية للإدراج

3.1 التمويل والتوسع

تسعى IPO لشركة Circle لجمع الأموال، وسيتم استخدام صافي العائدات لدفع ضرائب RSU، ورأس المال التشغيلي، وتطوير المنتجات، والاستحواذات المحتملة. حصة سوق USDC تبلغ فقط 26%، وهي أقل بكثير من 67% لمنافس معين، ومن الواضح أن Circle تأمل في تسريع التوسع من خلال التمويل، مثل دفع تطوير سلسلة الكتل Layer 2 واختراق الأسواق العالمية.

3.2 مواجهة التنظيم وزيادة الثقة

تزداد القيود التنظيمية على العملات المستقرة في الولايات المتحدة، وقد قامت Circle بنقل مقرها إلى الولايات المتحدة واختيار الإدراج، وقبول متطلبات الإفصاح من SEC بشكل استباقي. إن نشر البيانات المالية واحتياطياتها لا يلبي فقط توقعات الجهات التنظيمية، بل يعزز أيضًا ثقة المؤسسات. تعتبر هذه الاستراتيجية الشفافة في صناعة التشفير حكيمة للغاية، وقد تكسب Circle المزيد من الشركاء في المالية التقليدية.

3.3 المساهمين والسيولة

تتكون هيكل ملكية Circle من فئة A (1 صوت/سهم) وفئة B (5 أصوات/سهم، الحد الأقصى 30%) وفئة C (بدون حق التصويت)، حيث يحتفظ المؤسسون بالسيطرة. ستوفر الاكتتاب العام أيضًا السيولة للمستثمرين الأوائل والموظفين، وقد أظهرت التداولات في السوق الثانوية (بتقييم 40-50 مليار دولار) الطلب. يعتبر الاكتتاب العام عملية تمويل وأيضًا خطوة لتحقيق التوازن بين عوائد المساهمين.

أربعة، الدروس المستفادة من صناعة التشفير

4.1 وضع معيار الصناعة

أدى طرح Circle العام إلى فتح مسار خروج تقليدي لشركات التشفير. في الماضي، كانت ICO والاكتتابات الخاصة هي السائدة، لكنها كانت عالية المخاطر ومنخفضة السيولة. أثبتت Circle من خلال طرحها العام إمكانية الأسواق العامة، مما قد يعزز ثقة رأس المال المغامر ويجذب المزيد من الأموال إلى شركات التشفير الناشئة، مما يدفع تطور الصناعة.

4.2 إمكانية أساليب اللعب المبتكرة

إذا نجحت Circle، قد تقوم شركات أخرى بتقليدها، مثل الدخول إلى السوق بسرعة من خلال SPAC أو الإدراج المباشر. توكين الأسهم، التداول على البلوكشين، أو الجمع مع DeFi (مثل الاستخدام للاقتراض أو staking) هي كلها أساليب جديدة محتملة. قد تشوش هذه الأنماط الحدود بين التمويل التقليدي والتمويل المشفر، مما يوفر فرص جديدة للمستثمرين.

4.3 المخاطر والتحديات

ومع ذلك، فإن الإدراج ليس سهلاً. قد تؤدي حالة السوق الضعيفة لأسهم التكنولوجيا مؤخرًا إلى خفض التسعير، كما أن عدم اليقين التنظيمي (مثل تشديد تشريع العملات المستقرة) يمثل تهديدًا أيضًا. ستختبر نجاحات وإخفاقات Circle قدرة شركات التشفير على التكيف في الأسواق التقليدية.

الاستنتاج

أظهر الطرح العام الأولي لشركة Circle قوتها المالية (إيرادات 16.76 مليار) وطموحاتها التجارية (USDC+تنوع) وطموحاتها في الصناعة. إيرادات الاحتياطي هي شريان حياتها، لكن الاعتماد على مشاركة الأرباح وأسعار الفائدة من منصة تداول معينة هو خطر. إذا نجح الاكتتاب العام، فإن Circle لن تعزز فقط مكانتها في سوق العملات المستقرة، بل قد تفتح أيضًا الأبواب للصناعة المشفرة نحو التمويل التقليدي، مما يجلب رأس المال وابتكارات التكنولوجيا. من الامتثال إلى مسارات الخروج، فإن قصة Circle ليست فقط عرضًا للفرص، ولكن أيضًا تذكيرًا بالمخاطر. عند تقاطع العملات المشفرة والتمويل التقليدي، فإن خطوتها التالية تستحق الانتظار.