تحليل اكتتاب الدائرة: إمكانيات النمو خلف معدل الفائدة المنخفض

في مرحلة تسريع إعادة ترتيب الصناعة، اختارت Circle الاكتتاب العام، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي في تراجع مستمر، ولكنه لا يزال يحتوي على إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، والامتثال القوي للتنظيمات، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ من ناحية أخرى، يبدو أن قدرتها على تحقيق الأرباح متوسطة نسبياً، حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في سياق تراجع فوائد معدل الفائدة المرتفع، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة تتمتع بقابلية توسع عالية، ويتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها السوقية وورقة التفاوض التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة Circle في الاكتتاب العام على مدى سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وبنية الأعمال، ونموذج الربحية، لتحليل إمكانيات النمو ومنطق الرأسمالية "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض".

1. سبع سنوات من مسيرة الإدراج: تجسيد تطور تنظيم العملات الرقمية

1.1 نموذج انتقال ثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)

تعد رحلة إدراج Circle نموذجًا مثاليًا لتفاعل الشركات المشفرة مع إطار التنظيم. في محاولة الاكتتاب العام الأولي في عام 2018، لم يكن لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تحديد واضح لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة بإنشاء "دفع + تداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون بشأن الامتثال لعمليات البورصة، بالإضافة إلى ضغوط السوق الهابطة المفاجئة، أدت إلى انخفاض تقييمها من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نماذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها الأولية.

تعكس محاولات SPAC في عام 2021 قيود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم في الاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة استحواذ ذات غرض خاص، فإن استفسارات الجهات التنظيمية حول المعالجة المحاسبية للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت الشركة لإجراء تحول رئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور الاستراتيجية "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بشكل كامل في بناء الامتثال لـ USDC، وطلبت بنشاط تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.

اختيار الطرح العام الأولي (IPO) لعام 2025، يمثل نضوج مسار رأسمالية الشركات المشفرة. إن الإدراج في بورصة نيويورك يتطلب ليس فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، بل يتطلب أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي صارم. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق المدرجة كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي لشركة إدارة الأصول إلى اتفاقيات إعادة الشراء العكسية الليلية، و15% تُودع في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. إن هذا النوع من العمليات الشفافة يبني في الواقع إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق سوق النقد التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

في بداية إطلاق USDC، تعاون الجانبان من خلال شراكة. عند تأسيس الشراكة في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل مدخلات الحركة". وفقًا لما كشفته Circle في عام 2023، فقد اشترت الأسهم المتبقية بنسبة 50% من الشراكة مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.

تظهر اتفاقية التقسيم الحالية خصائص لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح، يقوم الطرفان بتقسيم الإيرادات بناءً على احتياطي USDC بنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC التي توفرها منصة تداول معينة. من البيانات العامة، يُعرف أن المنصة ستحتفظ بحوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تحصل المنصة على حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي مقابل حصة إمداد تبلغ 20%، مما يزرع خطرًا لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام هذه المنصة، ستظهر التكلفة الحدية ارتفاعًا غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية

2.1 إدارة الطبقات الاحتياطية

تظهر احتياطيات USDC ميزات واضحة لـ "تدرج السيولة" :

• النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية، للتعامل مع عمليات الاسترداد المفاجئة
• صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال شركة إدارة أموال معينة تدير صندوق الاحتياطي Circle

منذ عام 2023، يقتصر احتياطي USDC على أرصدة حسابات البنك النقدية وصندوق احتياطي Circle، وتتكون محفظة الأصول بشكل أساسي من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار في المحفظة 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط العمر المرجح بالدولار 120 يومًا.

2.2 تصنيف حقوق الملكية والحوكمة الطبقية

وفقًا لوثيقة الإدراج، ستتبنى Circle بعد الإدراج هيكل ملكية من ثلاث طبقات:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية المصدرة من خلال الاكتتاب العام الأولي، لكل سهم حق تصويت واحد
• الأسهم من الفئة ب: مملوكة للمؤسسين المشاركين، ولكل سهم خمس حقوق تصويت، والحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت هو 30%
• أسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة

تهدف هذه الهيكلية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأمد للشركات، مع ضمان السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الأساسية.

2.3 توزيع حصص المديرين التنفيذيين والمؤسسات

تم الكشف عن مستندات الإدراج، حيث يمتلك فريق الإدارة حصة كبيرة، وتحتفظ العديد من صناديق رأس المال المخاطر المعروفة والمستثمرين المؤسسيين بأكثر من 5% من الأسهم، بإجمالي يزيد عن 130 مليون سهم. يمكن أن توفر عملية الطرح العام الأولي التي تقدر قيمتها بـ 50 مليار عائدات كبيرة لهم.

3. نموذج الربح وتحليل العائد

3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصادر العائدات: إيرادات الاحتياطي هي الإيرادات الأساسية لشركة Circle، حيث من المتوقع أن يصل إجمالي الإيرادات في عام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، منها 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) تأتي من إيرادات الاحتياطي.
• تقسيم الأرباح مع الشركاء: وفقًا للاتفاق مع منصة تداول معينة، يتم الحصول على 50% من دخل الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الأداء الصافي.
• عائدات أخرى: خدمات الشركات، أعمال USDC Mint، رسوم المعاملات عبر السلاسل وغيرها من المساهمات الصغيرة، فقط 1516 مليون دولار.

3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)

توجد دوافع هيكلية وراء التناقضات الظاهرة:

• من التنوع إلى التركز أحادي النواة: من 2022 إلى 2024، ارتفعت الإيرادات الإجمالية من 7.72 مليون دولار إلى 16.76 مليون دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. ارتفعت نسبة إيرادات الاحتياطي من 95.3% إلى 99.1%، مما يعكس نجاح استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة".
• ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت تكاليف التوزيع والتداول بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار إلى 1.01 مليار دولار، بزيادة قدرها 253%. انخفضت نسبة هامش الربح من 62.8% إلى 39.7%.
• تحقق الربح تحول الخسارة إلى ربح لكن الهامش تراجع: في عام 2023 حقق الربح رسميًا، حيث بلغ صافي الربح 2.68 مليون دولار، ونسبة الربح 18.45%. في عام 2024 استمر الربح، حيث بلغ صافي الربح 1.55 مليون دولار، لكن نسبة الربح تراجعت إلى 9.28%.
• صلابة التكلفة: ستبلغ النفقات الإدارية العامة في عام 2024 137 مليون دولار أمريكي، بزيادة قدرها 37.1٪ على أساس سنوي، بشكل أساسي لطلبات التراخيص العالمية وعمليات التدقيق وتوسيع فرق العمل القانونية والامتثال.

تقترب هيكلية دائرة المالية تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية، لكن الاعتماد الكبير على هوامش سندات الخزانة الأمريكية وحجم التداول في هيكل الإيرادات، يعني أن انخفاض معدل الفائدة أو تباطؤ نمو USDC سيؤثر بشكل مباشر على أداء الأرباح.

تتمثل المشكلة الأساسية في عيب نموذج العمل: حيث أن USDC كـ "أصل عابر للحدود" يعزز من خصائصه (حجم المعاملات على السلسلة في عام 2024 يبلغ 20 تريليون دولار أمريكي)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف من قدرة المصدرين على تحقيق الأرباح، مشابهًا لصعوبات البنوك التقليدية.

3.3 ارتفاع معدل الفائدة وراء النمو المحتمل

على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يواجه ضغوطًا مستمرة بسبب التكاليف العالية للتوزيع ونفقات الامتثال، إلا أن نموذج العمل والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من محركات النمو.

استمرار ارتفاع العرض يدفع دخل الاحتياطي إلى الاستقرار والزيادة:

بحلول أوائل أبريل 2025، ستتجاوز القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وستصل حصة السوق إلى 26%. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار، وبلغ معدل النمو السنوي المركب من 2020 إلى أوائل أبريل 2025 89.7%. من المتوقع أن تصل القيمة السوقية بنهاية العام إلى 90 مليار دولار، وسيصل معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن يعوض التوسع في الحجم جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.

تحسين هيكل تكلفة التوزيع: العلاقة بين تكلفة التعاون مع منصة تداول معينة وزيادة حجم التداول غير خطية. التعاون مع منصة أخرى يتطلب دفع 6025 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة كمية USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، مما خفض بشكل كبير تكلفة اكتساب العملاء.

تقييم محافظ غير محدد لسوق نادرة: تقييم طرح Circle العام يتراوح بين 40-50 مليار دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20-25 مرة، وهو قريب من شركات الدفع التقليدية، ولكن لم يتم تسعير قيمته النادرة كأداة مستقرة نقية في سوق الأسهم الأمريكية بشكل كافٍ. إذا تم تنفيذ التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة، يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يؤدي إلى "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي".

تظهر القيمة السوقية للعملات المستقرة مرونة مقارنةً بالبيتكوين: تُظهر ميزة فريدة في تقلبات السوق، وقد تصبح Circle "ملاذًا آمنًا" للأموال. يعتمد نموذج ربحها بشكل أكبر على حجم تداول العملات المستقرة وإيرادات الفائدة من الأصول الاحتياطية، مما يمنحها قدرة أفضل على مقاومة المخاطر في سوق الدب، واستقرار أرباح أعلى.

4. المخاطر - تغييرات جذرية في سوق العملات المستقرة

4.1 لم يعد شبكة العلاقات المؤسسية حصنًا قويًا

• ربط الفائدة بسيف ذو حدين: إحدى منصات التداول تأخذ 55% من إيرادات الاحتياطي، لكنها تمتلك فقط 20% من حصة USDC، مما يؤدي إلى توزيع غير متساوٍ حيث يجب على Circle دفع 0.55 دولار كلفة لكل دولار جديد من الإيرادات.
• مخاطر الإغلاق البيئي: إن اتفاقيات الدفع المسبق الموقعة مع منصات أخرى تعرض توازن السيطرة على القنوات للخطر، وقد تطالب البورصات الكبرى بإعادة التفاوض على الشروط، مما يؤدي إلى "ارتفاع تكاليف التوزيع".

4.2 تأثيرات ثنائية الاتجاه لتقدم مشروع قانون العملات المستقرة

• ضغط توطين الأصول الاحتياطية: يتطلب القانون 100% احتياطي (نقد ونقد مكافئ) ، مع تفضيل استخدام مؤسسات الإيداع المرخصة من الحكومة الفيدرالية أو الحكومية الأمريكية كجهة وصاية. تمتلك Circle حاليًا 15% فقط من النقد في مؤسسات محلية ، وقد تؤدي التعديلات الامتثالية إلى تكاليف نقل أموال لمرة واحدة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات.

5. ملخص التفكير - نافذة استراتيجية المحلل

5.1 المزايا الأساسية: موقع السوق في عصر الامتثال

• شبكة الامتثال المزدوج: تم بناء مصفوفة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان، ورأس المال المؤسسي الذي يصعب نسخه.
• موجة بديلة للدفع عبر الحدود: من خلال التعاون لإطلاق خدمة "تسوية USDC الفورية"، تم تقليل تكاليف الدفع عبر الحدود للشركات بشكل كبير.
• بنية تحتية مالية B2B: في نظام دفع معين، ارتفع نسبة تسوية USDC، يمكن لبروتوكول تحويل العملات القانونية التلقائي أن يوفر للشركات تكاليف التحوط من العملات الأجنبية.

5.2 طاقة النمو: معدل الفائدة ودورة و اقتصاد الحجم.

• بدائل العملات في الأسواق الناشئة: في بعض المناطق ذات التضخم العالي، يحتل USDC حصة من معاملات الفوركس بالدولار.
• قناة تدفق الدولار الأمريكي الخارجي: استكشاف مشاريع الأصول المرمزة، وتحويل جزء من ودائع الدولار الأمريكي الخارجية إلى أصول على السلسلة.
• توكنيزة الأصول RWA: إطلاق خدمة الأصول المرمزة، عائدات رسوم الإدارة السنوية يمكن أن تكون ملحوظة.
• هوامش سعر الفائدة: يجب دفع السيولة إلى عتبة حرجة من خلال التدويل قبل تسعير توقعات خفض أسعار الفائدة بالكامل.
• فترة فراغ تنظيمية: استغلال المزايا الامتثالية الحالية للاستحواذ على عملاء المؤسسات، وبناء حواجز خروج.
• تعميق مجموعة خدمات الشركات: حزم واجهات برمجة التطبيقات المتوافقة وأدوات التدقيق على السلسلة تحت اسم "سحابة خدمات التمويل Web3"، وفرض رسوم اشتراك SaaS على البنوك التقليدية.

تحت المظهر الظاهر لمعدل الفائدة المنخفض لشركة Circle، فإن الجوهر هو استراتيجية التوسع الاستراتيجي المختارة بنشاط "تبادل الأرباح بالنمو". عندما يتجاوز حجم تداول USDC 80 مليار دولار، وتحقيق اختراق في حجم إدارة الأصول RWA ونسبة اختراق المدفوعات عبر الحدود، فإن منطق التقييم الخاص بها سيشهد تحولًا نوعيًا - من "جهة إصدار العملة المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". هذا يتطلب من المستثمرين إعادة تقييم العائدات الناتجة عن تأثير الشبكة على مدى فترة من 3 إلى 5 سنوات. عند نقطة التقاء التاريخ بين المالية التقليدية والاقتصاد المشفر، تعتبر الطرح العام الأولي لشركة Circle ليس مجرد معلم في مسيرتها الخاصة، بل أيضًا اختبارًا لإعادة تقييم قيمة الصناعة بأكملها.

![دورة تفسير IPO: معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفاع النمو](