تحليل الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو خلف معدل الفائدة المنخفض

اختارت Circle الإدراج في فترة تصفية متسارعة في الصناعة، كاشفة عن قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال: استمرت نسبة الربح الصافي في الانخفاض، ومع ذلك لا تزال تحتوي على إمكانات نمو ضخمة. من ناحية، تمتلك الشركة شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح معتدلة نسبياً، حيث كانت نسبة الربح الصافي لعام 2024 تبلغ 9.3%. إن هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل في نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت معدل الفائدة العالية تدريجياً، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتسم بالتوسع العالي والامتثال المسبق، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصة السوق ورقائق التنظيم.

1. سبع سنوات من الترشح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير

1.1 نموذج انتقال محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)

تظهر مسيرة إدراج Circle الديناميكية في التنافس بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت محاولة الاكتتاب العام الأولي الأولى في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض في تعريف الخصائص المتعلقة بالعملات المشفرة من قبل الهيئات التنظيمية، ولكن أدت الشكوك المتعلقة بالامتثال وصدمات السوق الهابطة إلى انهيار التقييم. تعكس محاولة SPAC في عام 2021 قيود التفكير في التحكيم التنظيمي، لكنها دفعت الشركة لإكمال التحول الحاسم، وتأسيس استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة". إن اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025 يدل على نضوج مسار رأس المال للشركات المشفرة، حيث تم الكشف لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات بالتفصيل، وبناء إطار تنظيمي يعادل صناديق سوق المال التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام الإيكولوجي إلى العلاقات الدقيقة

في بداية الأمر، تم فتح السوق بسرعة من خلال التعاون مع التحالفات. الاتفاقيات الحالية للتوزيع هي شروط لعبة ديناميكية، تستند إلى عائدات احتياطي USDC وتقسم بالتناسب، حيث يرتبط معدل التوزيع بكمية USDC التي يوفرها النظام الأساسي. حصل النظام الأساسي على حوالي 55% من عائدات الاحتياطي بفضل حصة الإمداد البالغة 20%، مما يخلق مخاطر على Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لهذا النظام الأساسي، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الأسهم والملكية

2.1 إدارة طبقات الاحتياطي

تظهر احتياطيات USDC خصائص "طبقات السيولة" :

• النقد (15%): يحتفظ به في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية، لمواجهة عمليات الاسترداد الطارئة
• صندوق الاحتياطي (85%): يتم إدارة صندوق الاحتياطي من خلال شركة إدارة أصول معينة.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات

يتم استخدام هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية، حق التصويت سهم واحد لكل سهم
• الأسهم من الفئة ب: يمتلكها المؤسسون، كل سهم له خمسة أصوات، والحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت هو 30%
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة

2.3 توزيع الأسهم المملوكة من قبل كبار التنفيذيين والمؤسسات

يمتلك فريق الإدارة حصة كبيرة، حيث تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، ويبلغ إجمالي الأسهم المملوكة أكثر من 130 مليون سهم.

3. نموذج الربح وتفكيك العائد

3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصدر الإيرادات: الإيرادات الاحتياطية هي الأساس، ستشكل 99% من إجمالي الإيرادات في عام 2024
• تقسيم الأرباح مع الشركاء: يحصل منصة تداول معينة على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على عدد USDC المحتفظ بها.
• إيرادات أخرى: خدمات الشركات، أعمال سك USDC، رسوم نقل عبر السلاسل، إلخ، مساهمتها صغيرة

3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)

• من التنوع إلى التركيز على نواة واحدة: ارتفعت نسبة دخل الاحتياطي من 95.3% إلى 99.1%
• انفجار نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: انخفض معدل الفائدة من 62.8% إلى 39.7%
• تحققت الأرباح وتحولت من خسارة إلى ربح ولكن الهوامش تراجعت: انخفضت نسبة الربح الصافي من 18.45% إلى 9.28%
• تكاليف ثابتة: زادت النفقات الإدارية العامة لمدة ثلاث سنوات متتالية، وتستخدم بشكل رئيسي للامتثال

3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع الإمكانيات

• استمرار زيادة السيولة يدفع دخل الاحتياطي إلى الاستقرار ارتفع
• التحسين الهيكلي لتكاليف التوزيع
• التقييم المحافظ لم يتم تسعيره لندرة السوق
• تظهر قيمة سوق العملات المستقرة مرونة مقارنة ببيتكوين

4. المخاطر - التحولات الجذرية في سوق العملات المستقرة

4.1 شبكة العلاقات المؤسسية لم تعد حصنًا قويًا

• ربط الفائدة بسيف ذو حدين: تقسيم غير متكافئ يؤدي إلى تكاليف توزيع مرتفعة
• مخاطر قفل النظام البيئي: قد تطلب البورصات الرائدة إعادة التفاوض على الشروط

4.2 تأثيرات ثنائية الاتجاه على تقدم قانون العملات المستقرة

• ضغط توطين الأصول الاحتياطية: قد ينتج عنه تكاليف نقل أموال لمرة واحدة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات

5. ملخص التفكير - نافذة استراتيجية المخرِّب

5.1 المزايا الأساسية: موضع السوق في عصر الامتثال

• شبكة الامتثال المزدوج: تغطي مصفوفة التنظيم في الولايات المتحدة وأوروبا واليابان
• موجة بديلة للدفع عبر الحدود: إطلاق خدمة التسوية الفورية USDC بالتعاون مع إحدى شركات الدفع
• بنية تحتية مالية B2B: في نظام دفع معين، ارتفعت نسبة تسوية USDC

5.2 دوارة النمو: معركة معدل الفائدة ودورة الاقتصاد

• بدائل العملات في الأسواق الناشئة
• قناة عودة الدولار الأمريكي الخارجي
• توكنيزه أصول RWA
• معدل الفائدة缓冲期
• فترة فراغ تنظيمية
• مجموعة خدمات المؤسسات تعمق

تحت المظهر المنخفض لمعدل الفائدة لشركة Circle، يكمن جوهر استراتيجيتها المتعمدة خلال فترة التوسع الاستراتيجي "استبدال الأرباح بالحجم". عندما يتجاوز حجم تداول USDC 80 مليار دولار، ويحقق حجم إدارة الأصول RWA ونسبة اختراق المدفوعات العابرة للحدود اختراقات، ستتغير منطق تقييمها بشكل جذري - من "شركة إصدار العملات المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". يتطلب هذا من المستثمرين إعادة تقييم العائدات الناتجة عن تأثير الشبكة من منظور دورة زمنية تمتد من 3 إلى 5 سنوات. عند نقطة التقاطع التاريخية بين المالية التقليدية والاقتصاد المشفر، فإن الطرح العام الأولي لشركة Circle ليس مجرد علامة فارقة في مسار نموها، بل هو أيضًا اختبار لقيمة إعادة تقييم الصناعة بأكملها.