كوروك رايستراتيجي—المعروفة سابقًا باسم مايكروستراتيجي—هي الشركة الأصلية لخزينة البيتكوين. أعلن مايكل سايلور بشكل مشهور أن المهمة الأساسية للشركة كانت شراء والاحتفاظ بالبيتكوين. منذ ذلك الحين، تبعت العديد من الشركات الأخرى هذا الاتجاه، بما في ذلك سيملر ساينتيفيك، ماراثون ديجيتال هولدينغز، ميتا بلانيت، سمارترويب، وغيرها. في الواقع، تظهر شركات جديدة تقريبًا كل أسبوع. بعض هذه الشركات، مثل ماراثون، لديها أعمال تشغيلية أساسية كبيرة. بينما شركات أخرى، مثل XXI، هي شركات خزينة خالصة. لا يزال هناك آخرون، مثل استراتيجية، سيملر، وميتا بلانيت، يديرون أعمالًا صغيرة تتضاءل أمام حيازاتهم من البيتكوين.
إذن، ما هي أفضل طريقة لتقييم هذه الشركات؟
تقليديًا، استخدم المستثمرون المNAV - القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول. نظرًا لأن معظم قيمة هذه الشركات تأتي من حيازاتها من البيتكوين، فإن المقياس القياسي كان المNAV: نسبة القيمة السوقية للشركة إلى قيمة بيتكوين الأساسي. عندما يكون المNAV أقل من واحد، فإن الشركة تتداول بخصم مقارنةً بقيمة بيتكوين الخاص بها. عندما يكون المNAV أكبر من واحد، فإنها تتداول بزيادة. هناك عدة أسباب قد تجعل الشركة تتداول بخصم أو بزيادة. على سبيل المثال، كانت MicroStrategy تتداول بخصم خلال آخر سوق هابطة للبيتكوين، عندما انخفض المNAV الخاص بها إلى أقل من 0.8. اليوم، تتداول بزيادة، مدفوعة بالاهتمام المستمر من المستثمرين المؤسسيين الكبار. غالبًا ما تعكس هذه الزيادة التحكيم التنظيمي أو الجغرافي.
بعض المستثمرين لا يمكنهم شراء أو حيازة البيتكوين مباشرة. تقدم شركات خزينة البيتكوين لهؤلاء المستثمرين وكالة. على سبيل المثال، العديد من صناديق الاستثمار المشتركة مقيدة بمطالبها لحيازة أسهم مدرجة فقط - ويجب أن يحتفظوا بها بكميات كبيرة بما يكفي لتكون ذات أهمية. هذا يخلق طلبًا على شركات مثل Strategy. في حالة أخرى، تمنع دول مثل المملكة المتحدة البيتكوين في حسابات التقاعد لكنها تسمح بالأسهم العامة. هذان هما سببان فقط لماذا قد تتداول MSTR بسعر أعلى من صافي قيمة أصولها.
التعريف التقليدي لـ mNAV هو:
mNAV = قيمة المؤسسة/قيمة البيتكوين
أين:
القيمة المؤسسية (EV) = القيمة السوقية (MC) + الديون (D)
القيمة السوقية هي سعر السهم مضروبًا في عدد الأسهم المتاحة.
الدين يتضمن جميع الالتزامات القصيرة والطويلة الأجل
قيمة BTC هي سعر البيتكوين الحالي مضروبًا في عدد البيتكوين المحتفظ به من قبل الشركة
التبرير لاستخدام قيمة المؤسسة - بدلاً من مجرد القيمة السوقية - هو أن قيمة المؤسسة تعكس ما يحتاجه المشتري لدفعه لشراء الشركة بالكامل: جميع حقوق الملكية وجميع ديونها.
المزيد لك لكنني أقترح تدبيرًا مختلفًا.
القيمة السوقية إلى القيمة العادلة
طريقة بديلة لتقييم شركة خزينة بيتكوين هي النظر في ما سيحدث في حالة الإفلاس. بما أن الدائنين يتم دفعهم أولاً، فإن الأصول المتبقية - إن وجدت - تذهب فقط إلى حاملي الأسهم. في هذا السياق، فإن المقارنة ذات الصلة ليست قيمة الشركة إلى قيمة بيتكوين، بل قيمة السوق للأسهم إلى (القيمة) الدفترية للشركة.
تعتبر القيمة الدفترية مهمة لأنها تعكس صافي أصول الشركة - الفارق بين أصولها وخصومها. بالنسبة لشركات خزينة البيتكوين، تعتبر البيتكوين هي الأصل الرئيسي، وعادة ما تكون الأصول الأخرى ضئيلة. وبالمثل، نركز على الديون المتعلقة بعمليات استحواذ البيتكوين، متجاهلين الخصوم الأخرى من أجل البساطة.
الآن، تحدد قواعد المحاسبة الأمريكية (GAAP) القيمة الدفترية بناءً على التكلفة التاريخية، وهو ما ليس مفيدًا في هذه الحالة. ما يهم أكثر هو تقييم البيتكوين وفقًا لقيمته السوقية العادلة. لذلك، أنا أعرف:
القيمة العادلة للكتاب = قيمة البيتكوين - الدين
القيمة العادلة تعطي صورة أوضح عما قد يستعيده المساهمون فعليًا - وتوفر إطار تقييم أكثر بديهية ومدركًا للإفلاس لشركات خزينة البيتكوين.
هنا، يشير القيمة الدفترية العادلة إلى القيمة الدفترية المعلمة بالسوق. نظرًا لأن الأصل الأساسي هو بيتكوين - بسعر سوق سائل - يمكننا تحديده بالقيمة العادلة. هذا يسمح لنا بحساب نسبة السوق إلى القيمة الدفترية العادلة (MFBV)، المحددة على النحو التالي:
سوق إلى BV العادل = القيمة السوقية/(قيمة البيتكوين - الدين)
هذا الإجراء متفوق لأنه يعكس بشكل أقرب ما سيحدث في حالة الإفلاس. ستُستخدم قيمة البيتكوين لسداد الديون القائمة، لذا ما يهم هو القيمة المتبقية من البيتكوين بعد سداد الديون. يجب بعد ذلك مقارنة قيمة حقوق الملكية مع هذه القيمة البيتكوين بعد الديون. لاحظ أن الديون لها تأثيرات مشابهة - ولكن ليست متطابقة - على كل من المNAV والسوق إلى BV العادل. مع زيادة الديون، تزيد كلا النسبتين.
صياغة قاعدة القرار
إذا ارتدينا قبعة المستثمر القيمي، فسوف نشتري الأوراق المالية عندما تكون مقيمة بأقل من قيمتها - على وجه التحديد، عندما تكون قيمتها السوقية منخفضة بما فيه الكفاية. لتنفيذ ذلك، تخيل وضع حد بحيث تشتري عندما تكون mNAV أقل من هذا الحد. ثم، من خلال بعض الجبر البسيط، يمكن إثبات أنك ستشتري عندما
mNAV < X *
إذا كان MC < X(BTC القيمة) - الدين
بالمقابل، افترض أنك وضعت حدًا لـ MFBV (السوق للقيمة العادلة ) بحيث تشتري عندما يكون رأس المال السوقي منخفضًا بما فيه الكفاية. في هذه الحالة، سيكون حدك مرضيًا
MFBV < Y *
إذا كانت MC < Y(BTC القيمة - الدين)
كما ترى، تختلف العتبات اعتمادًا على المقياس الذي تستخدمه. هناك حالة خاصة عندما ، حيث تعطي قاعدة القرار نفس النتيجة لكلا المقياسين. لكن بالنسبة لأي عتبات أخرى، تتباين النتائج.
لوحة المتصدرين
دعونا نفحص كيف تؤدي أفضل شركات الخزانة الخاصة بالبيتكوين بموجب كلا المقياسين، اعتبارًا من أواخر يونيو 2025:
مخطط mNAV
كوروك راي
الوافد الجديد ميتا كوكب لديه أعلى mNAV في المجموعة. السوق يسعر أسهمه بزيادة كبيرة عن احتياطياته من البيتكوين. هذا يفيد ميتا كوكب في الوقت الحالي، حيث يمكنه بيع الأسهم بزيادة كبيرة واستخدام العائدات لشراء كميات كبيرة من البيتكوين.
الآن دعنا نفكر في كيفية مقارنة هذه الشركات نفسها بناءً على القيمة السوقية إلى القيمة الدفترية العادلة:
مخطط MFBV
كوروك رايالفرق الرئيسي بين هذه الجداول يظهر أن MARA كان لديه mNAV أقل من MSTR، ولكنه في الواقع لديه MFBV أعلى.
كما ترى، فإن التدابير مشابهة إلى حد كبير - باستثناء أن ميتابلانيت تظهر الآن قيمة سوقية سلبية مقارنة بالقيمة العادلة. يحدث هذا لأن ديونها تتجاوز قيمة بيتكوين الخاصة بها. إذا كانت ميتابلانيت ستفلس، فلن يحصل حاملو الأسهم على شيء لأن أصول الشركة ( أي، بيتكوين الخاصة بها ) لن تغطي القيمة الاسمية للديون.
الخلاصة
شخصياً، أفضل السوق إلى مقياس القيمة الدفترية العادلة لأنه يقدم رؤية أوضح لحماية الجانب السلبي. شركة لديها نسبة سوق إلى قيمة دفترية عادلة منخفضة جداً تشير إلى أن حاملي الأسهم من المحتمل أن يستعيدوا القيمة حتى في حالة الإفلاس. إذا كانت النسبة أقل من 1، فهذا يعني أنه بعد بيع البيتكوين لسداد الديون، سيكون هناك أكثر من دولار من القيمة المتبقية لكل دولار من الأسهم المحتفظ بها.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
طريقة جديدة لتقييم شركات خزينة بيتكوين
كوروك رايستراتيجي—المعروفة سابقًا باسم مايكروستراتيجي—هي الشركة الأصلية لخزينة البيتكوين. أعلن مايكل سايلور بشكل مشهور أن المهمة الأساسية للشركة كانت شراء والاحتفاظ بالبيتكوين. منذ ذلك الحين، تبعت العديد من الشركات الأخرى هذا الاتجاه، بما في ذلك سيملر ساينتيفيك، ماراثون ديجيتال هولدينغز، ميتا بلانيت، سمارترويب، وغيرها. في الواقع، تظهر شركات جديدة تقريبًا كل أسبوع. بعض هذه الشركات، مثل ماراثون، لديها أعمال تشغيلية أساسية كبيرة. بينما شركات أخرى، مثل XXI، هي شركات خزينة خالصة. لا يزال هناك آخرون، مثل استراتيجية، سيملر، وميتا بلانيت، يديرون أعمالًا صغيرة تتضاءل أمام حيازاتهم من البيتكوين.
إذن، ما هي أفضل طريقة لتقييم هذه الشركات؟
تقليديًا، استخدم المستثمرون المNAV - القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول. نظرًا لأن معظم قيمة هذه الشركات تأتي من حيازاتها من البيتكوين، فإن المقياس القياسي كان المNAV: نسبة القيمة السوقية للشركة إلى قيمة بيتكوين الأساسي. عندما يكون المNAV أقل من واحد، فإن الشركة تتداول بخصم مقارنةً بقيمة بيتكوين الخاص بها. عندما يكون المNAV أكبر من واحد، فإنها تتداول بزيادة. هناك عدة أسباب قد تجعل الشركة تتداول بخصم أو بزيادة. على سبيل المثال، كانت MicroStrategy تتداول بخصم خلال آخر سوق هابطة للبيتكوين، عندما انخفض المNAV الخاص بها إلى أقل من 0.8. اليوم، تتداول بزيادة، مدفوعة بالاهتمام المستمر من المستثمرين المؤسسيين الكبار. غالبًا ما تعكس هذه الزيادة التحكيم التنظيمي أو الجغرافي.
بعض المستثمرين لا يمكنهم شراء أو حيازة البيتكوين مباشرة. تقدم شركات خزينة البيتكوين لهؤلاء المستثمرين وكالة. على سبيل المثال، العديد من صناديق الاستثمار المشتركة مقيدة بمطالبها لحيازة أسهم مدرجة فقط - ويجب أن يحتفظوا بها بكميات كبيرة بما يكفي لتكون ذات أهمية. هذا يخلق طلبًا على شركات مثل Strategy. في حالة أخرى، تمنع دول مثل المملكة المتحدة البيتكوين في حسابات التقاعد لكنها تسمح بالأسهم العامة. هذان هما سببان فقط لماذا قد تتداول MSTR بسعر أعلى من صافي قيمة أصولها.
التعريف التقليدي لـ mNAV هو:
أين:
التبرير لاستخدام قيمة المؤسسة - بدلاً من مجرد القيمة السوقية - هو أن قيمة المؤسسة تعكس ما يحتاجه المشتري لدفعه لشراء الشركة بالكامل: جميع حقوق الملكية وجميع ديونها.
المزيد لك لكنني أقترح تدبيرًا مختلفًا.
القيمة السوقية إلى القيمة العادلة
طريقة بديلة لتقييم شركة خزينة بيتكوين هي النظر في ما سيحدث في حالة الإفلاس. بما أن الدائنين يتم دفعهم أولاً، فإن الأصول المتبقية - إن وجدت - تذهب فقط إلى حاملي الأسهم. في هذا السياق، فإن المقارنة ذات الصلة ليست قيمة الشركة إلى قيمة بيتكوين، بل قيمة السوق للأسهم إلى (القيمة) الدفترية للشركة.
تعتبر القيمة الدفترية مهمة لأنها تعكس صافي أصول الشركة - الفارق بين أصولها وخصومها. بالنسبة لشركات خزينة البيتكوين، تعتبر البيتكوين هي الأصل الرئيسي، وعادة ما تكون الأصول الأخرى ضئيلة. وبالمثل، نركز على الديون المتعلقة بعمليات استحواذ البيتكوين، متجاهلين الخصوم الأخرى من أجل البساطة.
الآن، تحدد قواعد المحاسبة الأمريكية (GAAP) القيمة الدفترية بناءً على التكلفة التاريخية، وهو ما ليس مفيدًا في هذه الحالة. ما يهم أكثر هو تقييم البيتكوين وفقًا لقيمته السوقية العادلة. لذلك، أنا أعرف:
القيمة العادلة تعطي صورة أوضح عما قد يستعيده المساهمون فعليًا - وتوفر إطار تقييم أكثر بديهية ومدركًا للإفلاس لشركات خزينة البيتكوين.
هنا، يشير القيمة الدفترية العادلة إلى القيمة الدفترية المعلمة بالسوق. نظرًا لأن الأصل الأساسي هو بيتكوين - بسعر سوق سائل - يمكننا تحديده بالقيمة العادلة. هذا يسمح لنا بحساب نسبة السوق إلى القيمة الدفترية العادلة (MFBV)، المحددة على النحو التالي:
هذا الإجراء متفوق لأنه يعكس بشكل أقرب ما سيحدث في حالة الإفلاس. ستُستخدم قيمة البيتكوين لسداد الديون القائمة، لذا ما يهم هو القيمة المتبقية من البيتكوين بعد سداد الديون. يجب بعد ذلك مقارنة قيمة حقوق الملكية مع هذه القيمة البيتكوين بعد الديون. لاحظ أن الديون لها تأثيرات مشابهة - ولكن ليست متطابقة - على كل من المNAV والسوق إلى BV العادل. مع زيادة الديون، تزيد كلا النسبتين.
صياغة قاعدة القرار
إذا ارتدينا قبعة المستثمر القيمي، فسوف نشتري الأوراق المالية عندما تكون مقيمة بأقل من قيمتها - على وجه التحديد، عندما تكون قيمتها السوقية منخفضة بما فيه الكفاية. لتنفيذ ذلك، تخيل وضع حد بحيث تشتري عندما تكون mNAV أقل من هذا الحد. ثم، من خلال بعض الجبر البسيط، يمكن إثبات أنك ستشتري عندما
بالمقابل، افترض أنك وضعت حدًا لـ MFBV (السوق للقيمة العادلة ) بحيث تشتري عندما يكون رأس المال السوقي منخفضًا بما فيه الكفاية. في هذه الحالة، سيكون حدك مرضيًا
كما ترى، تختلف العتبات اعتمادًا على المقياس الذي تستخدمه. هناك حالة خاصة عندما ، حيث تعطي قاعدة القرار نفس النتيجة لكلا المقياسين. لكن بالنسبة لأي عتبات أخرى، تتباين النتائج.
لوحة المتصدرين
دعونا نفحص كيف تؤدي أفضل شركات الخزانة الخاصة بالبيتكوين بموجب كلا المقياسين، اعتبارًا من أواخر يونيو 2025:
مخطط mNAV
كوروك راي
الوافد الجديد ميتا كوكب لديه أعلى mNAV في المجموعة. السوق يسعر أسهمه بزيادة كبيرة عن احتياطياته من البيتكوين. هذا يفيد ميتا كوكب في الوقت الحالي، حيث يمكنه بيع الأسهم بزيادة كبيرة واستخدام العائدات لشراء كميات كبيرة من البيتكوين.
الآن دعنا نفكر في كيفية مقارنة هذه الشركات نفسها بناءً على القيمة السوقية إلى القيمة الدفترية العادلة:
مخطط MFBV
كوروك رايالفرق الرئيسي بين هذه الجداول يظهر أن MARA كان لديه mNAV أقل من MSTR، ولكنه في الواقع لديه MFBV أعلى.
كما ترى، فإن التدابير مشابهة إلى حد كبير - باستثناء أن ميتابلانيت تظهر الآن قيمة سوقية سلبية مقارنة بالقيمة العادلة. يحدث هذا لأن ديونها تتجاوز قيمة بيتكوين الخاصة بها. إذا كانت ميتابلانيت ستفلس، فلن يحصل حاملو الأسهم على شيء لأن أصول الشركة ( أي، بيتكوين الخاصة بها ) لن تغطي القيمة الاسمية للديون.
الخلاصة
شخصياً، أفضل السوق إلى مقياس القيمة الدفترية العادلة لأنه يقدم رؤية أوضح لحماية الجانب السلبي. شركة لديها نسبة سوق إلى قيمة دفترية عادلة منخفضة جداً تشير إلى أن حاملي الأسهم من المحتمل أن يستعيدوا القيمة حتى في حالة الإفلاس. إذا كانت النسبة أقل من 1، فهذا يعني أنه بعد بيع البيتكوين لسداد الديون، سيكون هناك أكثر من دولار من القيمة المتبقية لكل دولار من الأسهم المحتفظ بها.