Analyse de l'IPO de Circle : potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net

Circle a choisi de se lancer en bourse pendant une période d'accélération de l'élimination dans l'industrie, révélant une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : la marge bénéficiaire nette continue de diminuer, mais renferme toujours un potentiel de croissance énorme. D'une part, l'entreprise dispose d'une haute transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité semble relativement modérée, avec une marge bénéficiaire nette de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne provient pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le dividende des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, dont les bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et les atouts réglementaires.

1. Sept ans de parcours en bourse : une histoire de l'évolution de la régulation des cryptomonnaies

1.1 Migration de paradigmes pour trois tentatives de capitalisation (2018-2025)

Le parcours d'introduction en bourse de Circle reflète la dynamique de jeu entre les entreprises de cryptographie et le cadre réglementaire. La première tentative d'IPO en 2018 a coïncidé avec une période d'incertitude sur la nature des cryptomonnaies par les régulateurs, mais des doutes sur la conformité et l'impact du marché baissier ont conduit à un effondrement de la valorisation. La tentative de SPAC en 2021 a mis en lumière les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire, mais a poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé, établissant la stratégie "stablecoin as a service". Le choix de l'IPO en 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptographie, avec la première divulgation détaillée du mécanisme de gestion des réserves, construisant un cadre réglementaire équivalent aux fonds de marché monétaire traditionnels.

1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations subtiles

Au début, le marché a été rapidement ouvert grâce à des collaborations stratégiques. Le contrat de partage actuel est un terme de jeu dynamique, basé sur le revenu de réserve en USDC, réparti proportionnellement, le taux de partage étant lié à la quantité d'USDC fournie par la plateforme. Cette plateforme, avec une part de 20 % de l'offre, obtient environ 55 % des revenus de réserve, ce qui pose un risque pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.

2. Gestion des réserves USDC et structure des actions et des participations

2.1 Gestion par niveaux des réserves

Les réserves USDC présentent des caractéristiques de "stratification de la liquidité" :

• Liquidités (15 %) : déposées auprès d'institutions financières d'importance systémique, pour faire face à des rachats imprévus
• Fonds de réserve (85%) : Alloué par le Circle Reserve Fund géré par une société de gestion d'actifs.

2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux

Adoption d'une structure de capital en trois niveaux après l'introduction en bourse :

• Actions de classe A : actions ordinaires, un vote par action
• Actions de classe B : détenues par les fondateurs, avec cinq voix par action, le plafond total des droits de vote est de 30 %
• Actions de classe C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions

2.3 Répartition des actions détenues par les cadres et les institutions

L'équipe de direction détient une grande quantité d'actions, plusieurs investisseurs en capital-risque et investisseurs institutionnels détiennent plus de 5 % des actions, cumulant plus de 130 millions d'actions.

3. Modèle de profit et décomposition des revenus

3.1 Modèle de rendement et indicateurs opérationnels

• Sources de revenus : les revenus de réserve sont au cœur, représentant 99 % du chiffre d'affaires total en 2024.
• Partage des revenus avec les partenaires : une plateforme d'échange obtient 50 % des revenus de réserve en fonction de la quantité de USDC détenue.
• Autres revenus : services aux entreprises, activités de minting USDC, frais de cross-chain, etc., contribution relativement faible.

3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)

• De la convergence multi-nucléaire à un noyau unique : la part des revenus de réserve est passée de 95,3 % à 99,1 %
• Les dépenses de distribution en forte augmentation compressent l'espace de la marge brute : le taux de marge brute est passé de 62,8 % à 39,7 %
• La rentabilité est devenue bénéficiaire mais la marge a ralenti : la marge nette est passée de 18,45 % à 9,28 %.
• Coût rigide : Les dépenses administratives générales ont augmenté pendant trois ans consécutifs, principalement pour la conformité.

3.3 faible taux d'intérêt derrière la hausse du potentiel de croissance

• L'augmentation continue de la circulation stimule la stabilité des revenus de réserve.
• Optimisation structurelle des coûts de distribution
• Une évaluation conservatrice ne valorise pas la rareté du marché.
• La tendance de la capitalisation boursière des stablecoins montre une résilience par rapport au Bitcoin.

4. Risque - Changements dramatiques sur le marché des stablecoins

4.1 Le réseau des relations institutionnelles n'est plus une solide muraille.

• Lien d'intérêt à double tranchant : la répartition asymétrique entraîne des coûts de distribution élevés
• Risque de verrouillage écologique : les principales bourses peuvent exiger une renégociation des termes

4.2 Impact bilatéral de l'avancement du projet de loi sur les stablecoins

• Pression de localisation des actifs de réserve : cela pourrait entraîner des coûts de migration de fonds uniques de plusieurs centaines de millions de dollars.

5. Réflexion et synthèse — La fenêtre stratégique des briseurs de blocages

5.1 Avantages clés : Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité

• Réseau de conformité double : couverture du matrice réglementaire des États-Unis, d'Europe et du Japon
• Vague de remplacement des paiements transfrontaliers : lancement d'un service de règlement instantané USDC en collaboration avec une société de paiement.
• Infrastructure financière B2B : la part de règlement en USDC dans un certain système de paiement augmente.

5.2 roue de croissance : Taux d'intérêt cycle et économie d'échelle du jeu

• Remplacement des devises des marchés émergents
• Canal de retour des dollars offshore
• Tokenisation des actifs RWA
• Taux d'intérêt de période de transition
• Période de vide réglementaire
• Approfondissement du kit de services aux entreprises

Sous l'apparence d'un faible taux d'intérêt de Circle, se cache en réalité sa stratégie choisie durant sa période d'expansion stratégique consistant à "échanger des bénéfices contre de la taille". Lorsque la circulation de l'USDC dépasse 80 milliards de dollars, que la taille de gestion des actifs RWA et le taux de pénétration des paiements transfrontaliers atteignent des sommets, sa logique d'évaluation subira une transformation radicale — évoluant d'un "émetteur de stablecoins" à un "opérateur d'infrastructure du dollar numérique". Cela nécessite que les investisseurs réévaluent, avec une perspective de 3 à 5 ans, la prime de monopole résultant de ses effets de réseau. À l'intersection historique de la finance traditionnelle et de l'économie cryptographique, l'introduction en bourse de Circle n'est pas seulement un jalon dans son développement, mais également un véritable test pour la réévaluation de la valeur de l'ensemble de l'industrie.