Korok RayStrategy—anciennement connu sous le nom de MicroStrategy—est la société de trésorerie Bitcoin originale. Michael Saylor a annoncé célèbrement que la mission principale de l'entreprise était d'acheter et de conserver des bitcoins. Depuis, plusieurs autres entreprises ont emboîté le pas, y compris Semler Scientific, Marathon Digital Holdings, MetaPlanet, SmarterWeb et d'autres. En fait, de nouveaux entrants continuent d'apparaître presque chaque semaine. Certaines de ces entreprises, comme Marathon, ont une entreprise opérationnelle sous-jacente substantielle. D'autres, comme XXI, sont des sociétés de trésorerie pures. D'autres encore, comme Strategy, Semler et MetaPlanet, exploitent de petites entreprises qui sont éclipsées par leurs avoirs en Bitcoin.
Alors, quelle est la meilleure façon d'évaluer ces entreprises ?
Traditionnellement, les investisseurs ont utilisé le mNAV—Market-to-Net Asset Value. Comme la plupart de la valeur de ces entreprises provient de leurs avoirs en bitcoin, la métrique standard a été le mNAV : le ratio de la valeur d'entreprise de la société par rapport à la valeur de son Bitcoin sous-jacent. Lorsque le mNAV est inférieur à un, l'entreprise se négocie à un discount par rapport à la valeur de son Bitcoin. Lorsque le mNAV est supérieur à un, elle se négocie à une prime. Il existe plusieurs raisons pour lesquelles une entreprise pourrait se négocier soit à un discount, soit à une prime. Par exemple, MicroStrategy s'est négociée à un discount pendant le dernier marché baissier du Bitcoin, lorsque son mNAV est tombé en dessous de 0,8. Aujourd'hui, elle se négocie à une prime, alimentée par un intérêt soutenu de la part de grands investisseurs institutionnels. Souvent, cette prime reflète un arbitrage réglementaire ou géographique.
Certains investisseurs ne peuvent pas acheter ou détenir directement des Bitcoins. Les entreprises de trésorerie Bitcoin offrent à ces investisseurs un proxy. Par exemple, de nombreux fonds communs de placement sont restreints par leurs mandats à ne détenir que des actions cotées en bourse—et doivent les détenir en quantités suffisamment importantes pour avoir un impact. Cela crée une demande pour des entreprises comme Strategy. Dans un autre cas, des pays comme le Royaume-Uni interdisent le Bitcoin dans les comptes de retraite mais autorisent les actions publiques. Ce ne sont là que deux raisons pour lesquelles MSTR pourrait se négocier à un prix supérieur à leur valeur nette d'actif.
La définition conventionnelle de mNAV est :
mNAV = Valeur d'entreprise / Valeur du Bitcoin
où:
Valeur d'entreprise (EV) = Capitalisation boursière (MC) + Dette (D)
La capitalisation boursière est le prix de l'action multiplié par le nombre d'actions en circulation
La dette inclut toutes les passifs à court et à long terme.
La valeur BTC est le prix actuel du Bitcoin multiplié par le nombre de bitcoins détenus par l'entreprise
La justification de l'utilisation de la valeur d'entreprise—plutôt que de la simple capitalisation boursière—est que la VE reflète ce qu'un acquéreur devrait payer pour acheter l'ensemble de l'entreprise : tout son capital et toute sa dette.
PLUS POUR VOUSMais je propose une mesure différente.
Valeur de livre de marché à juste valeur
Une autre façon d'évaluer une entreprise de trésorerie Bitcoin est de considérer ce qui se passerait en cas de faillite. Étant donné que les créanciers sont payés en premier, seuls les actifs restants—s'il y en a—reviennent aux actionnaires. Dans ce contexte, la comparaison pertinente n'est pas la valeur d'entreprise par rapport à la valeur du Bitcoin, mais plutôt la valeur marchande des actions par rapport à la valeur comptable équitable de l'entreprise.
La valeur comptable est importante car elle reflète les actifs nets d'une entreprise - la différence entre ses actifs et ses passifs. Pour les entreprises de trésorerie Bitcoin, l'actif principal est le bitcoin, et les autres actifs sont généralement négligeables. De même, nous nous concentrons sur la dette liée aux acquisitions de bitcoin, en ignorant les autres passifs pour simplifier.
Maintenant, les règles comptables américaines (GAAP) définissent la valeur comptable en fonction du coût historique, ce qui n'est pas utile dans ce cas. Ce qui importe davantage, c'est de valoriser le bitcoin à sa juste valeur de marché. Donc, je définis :
Valeur comptable équitable = Valeur du Bitcoin - Dette
La juste valeur comptable donne une image plus claire de ce que les actionnaires pourraient réellement récupérer—et fournit un cadre d'évaluation plus intuitif, conscient des faillites, pour les entreprises de trésorerie Bitcoin.
Ici, la juste valeur comptable fait référence à la valeur comptable ajustée au marché. Étant donné que l'actif principal est le Bitcoin—avec un prix de marché liquide—nous pouvons le marquer à sa juste valeur. Cela nous permet de calculer le rapport entre la valeur de marché et la juste valeur comptable (MFBV), défini comme :
Marché à BV équitable = Capitalisation boursière/(Valeur Bitcoin - Dette)
Cette mesure est supérieure car elle reflète plus étroitement ce qui se passerait en cas de faillite. La valeur du Bitcoin serait utilisée pour rembourser les dettes existantes, donc ce qui importe, c'est la valeur restante du Bitcoin après le remboursement de la dette. La valeur des capitaux propres doit ensuite être comparée à cette valeur du Bitcoin après la dette. Notez que la dette a des effets similaires - mais pas identiques - sur les mNAV et le marché par rapport à la BV juste. Au fur et à mesure que la dette augmente, les deux ratios augmentent.
Formuler une règle de décision
Si nous mettons notre chapeau d'investisseur en valeur, nous achèterions des titres lorsqu'ils sont sous-évalués—spécifiquement, lorsque leurs capitalisations boursières sont suffisamment basses. Pour opérationnaliser cela, imaginez établir un seuil tel que vous achetez lorsque le mNAV est inférieur à ce seuil. Ensuite, à travers quelques algèbres simples, il peut être montré que vous achèteriez lorsque
mNAV < X
si MC < X(BTC Valeur) - dette
En revanche, supposons que vous fixiez un seuil pour MFBV (marché à la juste valeur comptable) de sorte que vous achetiez lorsque la capitalisation boursière est suffisamment basse. Dans ce cas, votre seuil satisferait
MFBV < Y
si MC < Y(BTC Valeur - dette)
Comme vous pouvez le voir, les seuils varient en fonction de la métrique que vous utilisez. Il y a un cas particulier lorsque , où la règle de décision produit le même résultat pour les deux métriques. Mais pour d'autres seuils, les résultats divergent.
Le Classement
Examinons comment les principales entreprises de trésorerie Bitcoin se comportent selon les deux indicateurs, à la fin juin 2025 :
mNAV Graphique
Korok RayLe nouveau venu Metaplanet a le mNAV le plus élevé du groupe. Le marché évalue ses actions à une prime élevée par rapport à ses avoirs en Bitcoin. Cela bénéficie à Metaplanet pour le moment, car il peut vendre des actions à une forte prime et utiliser les produits pour acheter de grandes quantités de Bitcoin.
Maintenant, considérons comment ces mêmes entreprises se comparent en fonction de la valeur comptable juste par rapport au marché :
MFBV Chart
Korok RayLa principale différence entre ces tableaux montre que MARA avait un mNAV inférieur à celui de MSTR, mais a en réalité une MFBV plus élevée.
Comme vous pouvez le voir, les mesures sont globalement similaires—sauf que Metaplanet montre maintenant une valeur de marché inférieure à la valeur comptable équitable. Cela se produit parce que sa dette dépasse la valeur de son bitcoin. Si Metaplanet devait faire faillite, les détenteurs d'actions ne recevraient rien puisque les actifs de la société (c'est-à-dire, son bitcoin) ne couvriraient pas la valeur nominale de la dette.
Le Verdict
Personnellement, je préfère le ratio de marché à la valeur comptable juste car il offre une vue plus claire de la protection contre les baisses. Une entreprise avec un ratio de marché à valeur comptable juste très bas indique que les actionnaires pourraient probablement encore récupérer de la valeur même en cas de faillite. Si le ratio est inférieur à 1, cela signifie qu'après la vente de Bitcoin pour rembourser la dette, il resterait encore plus d'un dollar de valeur pour chaque dollar de capitaux propres détenus.
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Une nouvelle façon d'évaluer les entreprises de trésorerie Bitcoin
Korok RayStrategy—anciennement connu sous le nom de MicroStrategy—est la société de trésorerie Bitcoin originale. Michael Saylor a annoncé célèbrement que la mission principale de l'entreprise était d'acheter et de conserver des bitcoins. Depuis, plusieurs autres entreprises ont emboîté le pas, y compris Semler Scientific, Marathon Digital Holdings, MetaPlanet, SmarterWeb et d'autres. En fait, de nouveaux entrants continuent d'apparaître presque chaque semaine. Certaines de ces entreprises, comme Marathon, ont une entreprise opérationnelle sous-jacente substantielle. D'autres, comme XXI, sont des sociétés de trésorerie pures. D'autres encore, comme Strategy, Semler et MetaPlanet, exploitent de petites entreprises qui sont éclipsées par leurs avoirs en Bitcoin.
Alors, quelle est la meilleure façon d'évaluer ces entreprises ?
Traditionnellement, les investisseurs ont utilisé le mNAV—Market-to-Net Asset Value. Comme la plupart de la valeur de ces entreprises provient de leurs avoirs en bitcoin, la métrique standard a été le mNAV : le ratio de la valeur d'entreprise de la société par rapport à la valeur de son Bitcoin sous-jacent. Lorsque le mNAV est inférieur à un, l'entreprise se négocie à un discount par rapport à la valeur de son Bitcoin. Lorsque le mNAV est supérieur à un, elle se négocie à une prime. Il existe plusieurs raisons pour lesquelles une entreprise pourrait se négocier soit à un discount, soit à une prime. Par exemple, MicroStrategy s'est négociée à un discount pendant le dernier marché baissier du Bitcoin, lorsque son mNAV est tombé en dessous de 0,8. Aujourd'hui, elle se négocie à une prime, alimentée par un intérêt soutenu de la part de grands investisseurs institutionnels. Souvent, cette prime reflète un arbitrage réglementaire ou géographique.
Certains investisseurs ne peuvent pas acheter ou détenir directement des Bitcoins. Les entreprises de trésorerie Bitcoin offrent à ces investisseurs un proxy. Par exemple, de nombreux fonds communs de placement sont restreints par leurs mandats à ne détenir que des actions cotées en bourse—et doivent les détenir en quantités suffisamment importantes pour avoir un impact. Cela crée une demande pour des entreprises comme Strategy. Dans un autre cas, des pays comme le Royaume-Uni interdisent le Bitcoin dans les comptes de retraite mais autorisent les actions publiques. Ce ne sont là que deux raisons pour lesquelles MSTR pourrait se négocier à un prix supérieur à leur valeur nette d'actif.
La définition conventionnelle de mNAV est :
mNAV = Valeur d'entreprise / Valeur du Bitcoin
où:
La justification de l'utilisation de la valeur d'entreprise—plutôt que de la simple capitalisation boursière—est que la VE reflète ce qu'un acquéreur devrait payer pour acheter l'ensemble de l'entreprise : tout son capital et toute sa dette.
PLUS POUR VOUSMais je propose une mesure différente.
Valeur de livre de marché à juste valeur
Une autre façon d'évaluer une entreprise de trésorerie Bitcoin est de considérer ce qui se passerait en cas de faillite. Étant donné que les créanciers sont payés en premier, seuls les actifs restants—s'il y en a—reviennent aux actionnaires. Dans ce contexte, la comparaison pertinente n'est pas la valeur d'entreprise par rapport à la valeur du Bitcoin, mais plutôt la valeur marchande des actions par rapport à la valeur comptable équitable de l'entreprise.
La valeur comptable est importante car elle reflète les actifs nets d'une entreprise - la différence entre ses actifs et ses passifs. Pour les entreprises de trésorerie Bitcoin, l'actif principal est le bitcoin, et les autres actifs sont généralement négligeables. De même, nous nous concentrons sur la dette liée aux acquisitions de bitcoin, en ignorant les autres passifs pour simplifier.
Maintenant, les règles comptables américaines (GAAP) définissent la valeur comptable en fonction du coût historique, ce qui n'est pas utile dans ce cas. Ce qui importe davantage, c'est de valoriser le bitcoin à sa juste valeur de marché. Donc, je définis :
La juste valeur comptable donne une image plus claire de ce que les actionnaires pourraient réellement récupérer—et fournit un cadre d'évaluation plus intuitif, conscient des faillites, pour les entreprises de trésorerie Bitcoin.
Ici, la juste valeur comptable fait référence à la valeur comptable ajustée au marché. Étant donné que l'actif principal est le Bitcoin—avec un prix de marché liquide—nous pouvons le marquer à sa juste valeur. Cela nous permet de calculer le rapport entre la valeur de marché et la juste valeur comptable (MFBV), défini comme :
Cette mesure est supérieure car elle reflète plus étroitement ce qui se passerait en cas de faillite. La valeur du Bitcoin serait utilisée pour rembourser les dettes existantes, donc ce qui importe, c'est la valeur restante du Bitcoin après le remboursement de la dette. La valeur des capitaux propres doit ensuite être comparée à cette valeur du Bitcoin après la dette. Notez que la dette a des effets similaires - mais pas identiques - sur les mNAV et le marché par rapport à la BV juste. Au fur et à mesure que la dette augmente, les deux ratios augmentent.
Formuler une règle de décision
Si nous mettons notre chapeau d'investisseur en valeur, nous achèterions des titres lorsqu'ils sont sous-évalués—spécifiquement, lorsque leurs capitalisations boursières sont suffisamment basses. Pour opérationnaliser cela, imaginez établir un seuil tel que vous achetez lorsque le mNAV est inférieur à ce seuil. Ensuite, à travers quelques algèbres simples, il peut être montré que vous achèteriez lorsque
En revanche, supposons que vous fixiez un seuil pour MFBV (marché à la juste valeur comptable) de sorte que vous achetiez lorsque la capitalisation boursière est suffisamment basse. Dans ce cas, votre seuil satisferait
Comme vous pouvez le voir, les seuils varient en fonction de la métrique que vous utilisez. Il y a un cas particulier lorsque , où la règle de décision produit le même résultat pour les deux métriques. Mais pour d'autres seuils, les résultats divergent.
Le Classement
Examinons comment les principales entreprises de trésorerie Bitcoin se comportent selon les deux indicateurs, à la fin juin 2025 :
mNAV Graphique
Korok RayLe nouveau venu Metaplanet a le mNAV le plus élevé du groupe. Le marché évalue ses actions à une prime élevée par rapport à ses avoirs en Bitcoin. Cela bénéficie à Metaplanet pour le moment, car il peut vendre des actions à une forte prime et utiliser les produits pour acheter de grandes quantités de Bitcoin.
Maintenant, considérons comment ces mêmes entreprises se comparent en fonction de la valeur comptable juste par rapport au marché :
MFBV Chart
Korok RayLa principale différence entre ces tableaux montre que MARA avait un mNAV inférieur à celui de MSTR, mais a en réalité une MFBV plus élevée.
Comme vous pouvez le voir, les mesures sont globalement similaires—sauf que Metaplanet montre maintenant une valeur de marché inférieure à la valeur comptable équitable. Cela se produit parce que sa dette dépasse la valeur de son bitcoin. Si Metaplanet devait faire faillite, les détenteurs d'actions ne recevraient rien puisque les actifs de la société (c'est-à-dire, son bitcoin) ne couvriraient pas la valeur nominale de la dette.
Le Verdict
Personnellement, je préfère le ratio de marché à la valeur comptable juste car il offre une vue plus claire de la protection contre les baisses. Une entreprise avec un ratio de marché à valeur comptable juste très bas indique que les actionnaires pourraient probablement encore récupérer de la valeur même en cas de faillite. Si le ratio est inférieur à 1, cela signifie qu'après la vente de Bitcoin pour rembourser la dette, il resterait encore plus d'un dollar de valeur pour chaque dollar de capitaux propres détenus.