Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah

Di tahap industri yang mengalami percepatan perombakan, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak bertentangan namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih terus menurun, tetapi tetap menyimpan potensi naik yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan menghasilkan keuntungannya tampak relatif moderat, dengan Suku Bunga bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah meredanya keuntungan suku bunga tinggi dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mengutamakan kepatuhan, di mana keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan modal regulasi. Artikel ini akan mengikuti perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model keuntungan, untuk menganalisis secara mendalam potensi naik dan logika kapitalisasi di balik "Suku Bunga bersih yang rendah".

1. Tujuh Tahun Perjalanan IPO: Cerminan Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Paradigma Perpindahan Tiga Upaya Kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan pencatatan Circle dapat dianggap sebagai contoh klasik dari permainan dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada upaya IPO pertama kali di tahun 2018, SEC AS belum memiliki kejelasan dalam menentukan atribut cryptocurrency. Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai pendorong ganda melalui akuisisi sebuah bursa, dan mendapatkan pembiayaan sebesar 110 juta USD dari beberapa institusi terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak mendalam dari pasar bearish yang tiba-tiba menyebabkan penilaian anjlok 75% dari 3 miliar USD menjadi 750 juta USD, yang mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto di tahap awal.

Upaya SPAC tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan regulator mengenai perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti masalah - meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategi. Setelah itu, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC dan aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.

Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Mencatat di NYSE tidak hanya harus memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menerima audit pengendalian internal yang ketat. Perlu dicatat bahwa dokumen pencatatan secara rinci mengungkapkan mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar AS aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund yang dikelola oleh perusahaan manajemen aset tertentu dalam perjanjian repos overnight, dan 15% disimpan di lembaga keuangan penting sistemik. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka pengaturan yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Sejak awal peluncuran USDC, kedua belah pihak bekerja sama melalui aliansi. Saat aliansi didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, serta dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut pengungkapan Circle pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi dengan nilai saham sebesar 210 juta dolar AS, dan perjanjian pembagian USDC juga diatur ulang.

Perjanjian bagi hasil yang berlaku saat ini menunjukkan karakteristik permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan, kedua belah pihak membagi hasil berdasarkan pendapatan cadangan USDC secara proporsional, di mana rasio bagi hasil terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform perdagangan tertentu. Dari data publik, dapat diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memiliki total sirkulasi USDC sekitar 20%. Sebuah platform perdagangan memperoleh sekitar 55% pendapatan cadangan dengan bagian suplai 20%, yang menimbulkan risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.

2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan

2.1 Manajemen Lapisan Cadangan

Cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Kas (15%): disimpan di lembaga keuangan yang penting untuk sistem, untuk menghadapi penebusan mendadak
• Dana Cadangan (85%): Dikelola melalui perusahaan manajemen aset tertentu untuk mengalokasikan Circle Reserve Fund

Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang pemerintah AS dengan sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan dan perjanjian repurchase utang pemerintah AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo portofolio aset dalam dolar tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi dalam dolar tidak melebihi 120 hari.

2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis

Menurut dokumen penawaran, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan melalui IPO, satu suara per saham.
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri bersama, setiap saham memiliki lima suara hak suara, total batas hak suara 30%
• Saham Kelas C: Tanpa hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu

Struktur ini dirancang untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim eksekutif memiliki kendali atas keputusan penting.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Dokumen pendaftaran yang diungkapkan menunjukkan bahwa tim eksekutif memiliki saham yang signifikan, banyak investor modal ventura dan institusi terkenal yang masing-masing memiliki lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.

3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah pendapatan inti Circle, total pendapatan tahun 2024 sebesar 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Berdasarkan perjanjian dengan suatu platform perdagangan, mendapatkan pendapatan cadangan 50% sesuai dengan jumlah USDC yang dimiliki, mengurangi kinerja laba bersih.
• Pendapatan lainnya: Layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan kontribusi lainnya relatif kecil, hanya 15,16 juta dolar.

3.2 Paradox pendapatan naik dan laba menyusut (2022-2024)

Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:

• Dari multilateral menuju inti tunggal: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan meningkat dari 772 juta USD menjadi 1,676 juta USD, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan sebesar 47,5%. Proporsi pendapatan cadangan meningkat dari 95,3% menjadi 99,1%, mencerminkan keberhasilan implementasi strategi "stablecoin sebagai layanan".
• Pengeluaran distribusi melonjak menekan laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS melonjak menjadi 1,01 miliar dolar AS, dengan kenaikan 253%. Margin laba kotor turun cepat dari 62,8% menjadi 39,7%.
• Profitabilitas berhasil berbalik dari rugi menjadi untung tetapi margin melambat: pada tahun 2023 resmi mendapatkan keuntungan, dengan laba bersih sebesar 268 juta USD, dan margin laba bersih 18,45%. Pada tahun 2024 tetap mendapatkan keuntungan, dengan laba bersih sebesar 155 juta USD, tetapi margin laba bersih menurun menjadi 9,28%.
• Kaku biaya: Pengeluaran administratif umum 2024 sebesar 137 juta USD, naik 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, terutama digunakan untuk pengajuan lisensi global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum.

Struktur keuangan Circle secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional, tetapi ketergantungan yang tinggi pada selisih bunga obligasi AS dan skala perdagangan dalam struktur pendapatannya, berarti penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC akan langsung mempengaruhi kinerja profit.

Kontradiksi mendalam terletak pada cacat model bisnis: USDC sebagai sifat "aset lintas rantai" yang diperkuat (volume transaksi on-chain 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda mata uangnya justru melemahkan profitabilitas penerbit, mirip dengan kesulitan yang dihadapi industri perbankan tradisional.

3.3 Potensi pertumbuhan di balik Suku Bunga rendah

Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan akibat biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, model bisnis dan data keuangan masih menyimpan berbagai pendorong pertumbuhan.

Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:

Hingga awal April 2025, kapitalisasi pasar USDC melampaui 60 miliar USD, dengan pangsa pasar meningkat menjadi 26%. Kapitalisasi pasar USDC pada tahun 2025 telah naik 16 miliar USD, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) mencapai 89,7% dari 2020 hingga April 2025. Diperkirakan pada akhir tahun kapitalisasi pasar dapat mencapai 90 miliar USD, dengan CAGR akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi Suku Bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala dapat sebagian mengurangi risiko penurunan Suku Bunga.

Optimasi struktural biaya distribusi: Kerja sama dengan sebuah platform perdagangan memiliki hubungan non-linier antara biaya dan pertumbuhan volume. Kerja sama dengan platform lain hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta dolar, mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar, dengan biaya akuisisi pelanggan per unit yang secara signifikan menurun.

Estimasi konservatif belum menetapkan kelangkaan pasar: Estimasi IPO Circle adalah 4-5 miliar dolar AS, P/E berada di antara 20-25x, dekat dengan perusahaan pembayaran tradisional, tetapi belum sepenuhnya menetapkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS. Jika undang-undang terkait stablecoin diterapkan, kerangka kepatuhan yang ada dapat langsung dialihkan, menciptakan "akhir dari arbitrase regulasi".

Nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan dengan Bitcoin: menunjukkan keunggulan unik dalam volatilitas pasar, Circle mungkin menjadi "tempat berlindung" bagi dana. Model keuntungan mereka lebih bergantung pada volume transaksi stablecoin dan pendapatan bunga dari aset cadangan, dengan kemampuan untuk menahan risiko yang lebih kuat di pasar bearish, serta stabilitas keuntungan yang lebih tinggi.

4. Risiko — Perubahan Besar di Pasar Stablecoin

4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh

• Ikatan kepentingan pedang bermata dua: Sebuah platform perdagangan mengambil 55% dari pendapatan cadangan, tetapi hanya memegang 20% bagian USDC, pembagian asimetris menyebabkan Circle harus membayar biaya sebesar 0,55 dolar untuk setiap tambahan 1 dolar pendapatan.
• Risiko penguncian ekosistem: Perjanjian uang muka yang ditandatangani dengan platform lain mengekspos ketidakseimbangan kontrol saluran, bursa terkemuka mungkin meminta renegosiasi syarat, memicu "spiral biaya distribusi yang meningkat".

4.2 dampak dua arah dari kemajuan undang-undang stablecoin

• Tekanan lokalisasi aset cadangan: Undang-undang mengharuskan 100% cadangan (kas dan setara kas), dengan prioritas menggunakan lembaga penyimpanan yang disetujui oleh pemerintah federal atau negara bagian AS sebagai kustodian. Saat ini, Circle hanya menyimpan 15% kas di lembaga domestik, penyesuaian kepatuhan dapat menghasilkan biaya migrasi dana satu kali sebesar ratusan juta dolar.

5. Pemikiran Ringkasan - Jendela Strategi Pembuka

5.1 Keunggulan Inti: Penempatan Pasar di Era Kepatuhan

• Jaringan kepatuhan ganda: Telah dibangun matriks regulasi yang mencakup AS, Eropa, dan Jepang, modal institusi yang sulit untuk direplikasi.
• Gelombang alternatif pembayaran lintas batas: Melalui kerjasama meluncurkan layanan "Penyelesaian USDC Instan", secara signifikan mengurangi biaya pembayaran lintas batas untuk perusahaan.
• Infrastruktur Keuangan B2B: Dalam suatu sistem pembayaran, proporsi penyelesaian USDC meningkat, dan protokol konversi mata uang otomatis dapat menghemat biaya lindung nilai valas bagi perusahaan.

5.2 roda pertumbuhan: Suku Bunga siklus dan permainan ekonomi skala

• Alternatif mata uang pasar berkembang: Di beberapa daerah dengan inflasi tinggi, USDC mengambil sebagian pangsa perdagangan valuta asing dolar AS.
• Saluran aliran kembali dolar AS offshore: menjelajahi proyek aset ter-tokenisasi, mengubah sebagian simpanan dolar AS offshore menjadi aset di blockchain.
• Tokenisasi Aset RWA: Meluncurkan layanan aset tokenisasi, pendapatan biaya manajemen tahunan yang signifikan.
• Suku Bunga masa penyangga: perlu mendorong volume sirkulasi ke ambang batas kunci melalui internasionalisasi sebelum ekspektasi penurunan suku bunga sepenuhnya terharga.
• Masa kosong regulasi: Memanfaatkan keunggulan kepatuhan yang ada untuk merebut pelanggan institusi, membangun penghalang keluar.
• Paket layanan perusahaan yang lebih dalam: mengemas API kepatuhan dan alat audit on-chain menjadi "Web3 Layanan Keuangan Cloud", mengenakan biaya langganan SaaS kepada bank tradisional.

Di balik tampilan suku bunga bersih rendah Circle, sebenarnya adalah strategi "mengorbankan keuntungan untuk pertumbuhan" yang dipilih secara aktif selama periode ekspansi strategis. Ketika volume USDC melampaui 80 miliar dolar AS, dan ukuran pengelolaan aset RWA serta penetrasi pembayaran lintas batas mencapai terobosan, logika penilaiannya akan mengalami perubahan mendasar—dari "penerbit stablecoin" menjadi "operator infrastruktur dolar digital". Ini membutuhkan investor untuk menilai kembali premium monopoli yang dihasilkan oleh efek jaringan mereka dengan perspektif siklus 3-5 tahun. Di persimpangan sejarah keuangan tradisional dan ekonomi kripto, IPO Circle bukan hanya tonggak perkembangan dirinya, tetapi juga batu uji untuk penilaian ulang nilai seluruh industri.

![Circle IPO解读：低Suku Bunga背后的 naik potensi](