Analisis IPO Circle: Potensi pertumbuhan di balik suku bunga rendah

Circle memilih untuk melantai di bursa pada saat industri mengalami percepatan pembersihan, mengungkapkan sebuah cerita yang tampaknya kontradiktif tetapi penuh imajinasi: suku bunga tetap menurun, namun masih menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, perusahaan memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan profitabilitasnya terlihat relatif moderat, dengan suku bunga bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, tetapi mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah berkurangnya keuntungan suku bunga yang tinggi dan kompleksitas struktur biaya distribusi, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mematuhi regulasi, di mana keuntungan tersebut secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan kekuatan regulasi.

1. Tujuh Tahun Maraton IPO: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Paradigma migrasi tiga upaya kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan listing Circle mencerminkan dinamika pertempuran antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Upaya IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan pengenalan atribut mata uang kripto oleh regulator, tetapi karena keraguan akan kepatuhan dan dampak pasar bearish menyebabkan penurunan valuasi yang tajam. Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci, menetapkan strategi "stablecoin sebagai layanan". Pemilihan IPO pada tahun 2025 menandakan matangnya jalur kapitalisasi perusahaan kripto, dengan pengungkapan rinci pertama mengenai mekanisme pengelolaan cadangan, membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Pemasaran awal dilakukan dengan cepat melalui kerjasama aliansi. Kesepakatan bagi hasil yang berlaku adalah ketentuan permainan dinamis, yang membagi hasil berdasarkan pendapatan cadangan USDC secara proporsional, di mana proporsi bagi hasil terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform tersebut. Platform ini memperoleh sekitar 55% dari pendapatan cadangan dengan bagian suplai 20%, yang menimbulkan risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.

2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Ekuitas dan Kepemilikan

2.1 Manajemen Lapisan Cadangan

Cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas":

• Uang Tunai (15%): Disimpan di lembaga keuangan yang sistemik, untuk menghadapi penarikan mendadak.
• Dana Cadangan (85%): Dikelola oleh perusahaan manajemen aset tertentu, dialokasikan ke Circle Reserve Fund

2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berjenjang

Mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah IPO:

• Saham Kelas A: Saham biasa, satu suara per saham
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri, setiap saham memiliki lima hak suara, batas maksimum hak suara total adalah 30%
• Saham Kelas C: Tanpa hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, banyak investor ventura terkenal dan investor institusi memiliki lebih dari 5% saham, dengan total lebih dari 130 juta saham.

3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah inti, pada tahun 2024 akan menyumbang 99% dari total pendapatan
• Pembagian dengan mitra: Sebuah platform perdagangan mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki.
• Pendapatan Lain: Layanan Perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dll, kontribusinya kecil.

3.2 Paradox pendapatan naik dan profit menyusut (2022-2024)

• Dari multi-arah menjadi inti tunggal: proporsi pendapatan cadangan meningkat dari 95,3% menjadi 99,1%
• Pengeluaran distribusi yang melonjak mengurangi ruang laba kotor: Laba kotor turun dari 62,8% menjadi 39,7%
• Keuntungan berhasil berbalik dari kerugian tetapi margin melambat: Rasio laba bersih turun dari 18,45% menjadi 9,28%
• Kaku biaya: Pengeluaran administratif umum meningkat selama tiga tahun berturut-turut, terutama untuk kepatuhan

3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik

• Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik
• Optimasi struktural biaya distribusi
• Estimasi konservatif tidak mempertimbangkan kelangkaan pasar
• Pergerakan nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan dengan Bitcoin

4. Risiko——Perubahan Drastis di Pasar Stablecoin

4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh

• Ikatan kepentingan pedang bermata dua: pembagian asimetris menyebabkan biaya distribusi yang tinggi
• Risiko penguncian ekosistem: bursa terkemuka mungkin meminta untuk merundingkan kembali syarat

4.2 dampak dua arah dari kemajuan undang-undang stablecoin

• Tekanan lokalisasi aset cadangan: mungkin menghasilkan biaya migrasi dana sekali sebesar ratusan juta dolar.

5. Pemikiran Ringkasan — Jendela Strategi Pelopor

5.1 Keunggulan Utama: Posisi Pasar di Era Kepatuhan

• Jaringan kepatuhan ganda: mencakup matriks regulasi di Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang
• Gelombang alternatif pembayaran lintas negara: Meluncurkan layanan penyelesaian instan USDC bekerja sama dengan sebuah perusahaan pembayaran
• Infrastruktur Keuangan B2B: Dalam sistem pembayaran tertentu, proporsi penyelesaian USDC meningkat

5.2 roda pertumbuhan: permainan siklus Suku Bunga dan skala ekonomi

• Pengganti mata uang pasar berkembang
• Saluran pengembalian dolar AS offshore
• Tokenisasi Aset RWA
• Suku Bunga masa penyangga
• Masa Kosong Pengawasan
• Paket Layanan Perusahaan Mendalam

Di balik citra rendahnya suku bunga Circle, sebenarnya adalah strategi "mengorbankan keuntungan untuk pertumbuhan" yang secara aktif dipilihnya selama periode ekspansi strategis. Ketika volume sirkulasi USDC melampaui 80 miliar USD, ukuran manajemen aset RWA serta tingkat penetrasi pembayaran lintas batas mengalami terobosan, logika penilaian mereka akan mengalami perubahan mendasar—bertransformasi dari "penerbit stablecoin" menjadi "operator infrastruktur dolar digital". Ini memerlukan investor untuk menilai kembali premi monopoli yang dihasilkan dari efek jaringan mereka dengan perspektif siklus 3-5 tahun. Di persimpangan sejarah keuangan tradisional dan ekonomi kripto, IPO Circle bukan hanya tonggak perkembangan mereka sendiri, tetapi juga batu ujian untuk penilaian ulang nilai seluruh industri.