Korok RayStrategy—sebelumnya dikenal sebagai MicroStrategy—adalah perusahaan perbendaharaan Bitcoin yang asli. Michael Saylor terkenal mengumumkan bahwa misi utama perusahaan adalah untuk membeli dan menyimpan bitcoin. Sejak itu, beberapa perusahaan lain telah mengikuti jejak ini, termasuk Semler Scientific, Marathon Digital Holdings, MetaPlanet, SmarterWeb, dan lainnya. Faktanya, pendatang baru terus muncul hampir setiap minggu. Beberapa dari perusahaan ini, seperti Marathon, memiliki bisnis operasional yang substansial. Lainnya, seperti XXI, adalah perusahaan perbendaharaan murni. Masih ada yang lain, seperti Strategy, Semler, dan MetaPlanet, yang menjalankan bisnis kecil yang tertutupi oleh kepemilikan Bitcoin mereka.
Jadi, apa cara terbaik untuk menilai perusahaan-perusahaan ini?
Secara tradisional, investor telah menggunakan mNAV—Market-to-Net Asset Value. Karena sebagian besar nilai perusahaan ini berasal dari kepemilikan bitcoin mereka, metrik standar telah menjadi mNAV: rasio nilai perusahaan terhadap nilai Bitcoin yang mendasarinya. Ketika mNAV kurang dari satu, perusahaan diperdagangkan dengan diskon terhadap nilai Bitcoin-nya. Ketika mNAV lebih besar dari satu, ia diperdagangkan dengan premi. Ada beberapa alasan mengapa sebuah perusahaan mungkin diperdagangkan dengan diskon atau premi. Misalnya, MicroStrategy diperdagangkan dengan diskon selama pasar bear Bitcoin terakhir, ketika mNAV-nya jatuh di bawah 0.8. Saat ini, ia diperdagangkan dengan premi, didorong oleh minat yang berkelanjutan dari investor institusional besar. Seringkali, premi ini mencerminkan arbitrase regulasi atau geografis.
Beberapa investor tidak dapat langsung membeli atau menyimpan Bitcoin. Perusahaan perbendaharaan Bitcoin menawarkan proxy ini kepada investor. Misalnya, banyak dana bersama dibatasi oleh mandat mereka untuk hanya memegang ekuitas yang terdaftar secara publik—dan harus memegangnya dalam jumlah yang cukup besar untuk berpengaruh. Itu menciptakan permintaan untuk perusahaan seperti Strategy. Dalam kasus lain, negara seperti Inggris melarang Bitcoin dalam akun pensiun tetapi memperbolehkan ekuitas publik. Ini hanya dua alasan mengapa MSTR mungkin diperdagangkan dengan premi terhadap nilai aset bersih mereka.
Definisi konvensional dari mNAV adalah:
mNAV = Nilai Perusahaan/Nilai Bitcoin
di mana:
Nilai Perusahaan (EV) = Kapitalisasi Pasar (MC) + Utang (D)
Kapitalisasi Pasar adalah harga saham dikalikan dengan jumlah saham yang beredar
Utang mencakup semua kewajiban jangka pendek dan jangka panjang
Nilai BTC adalah harga Bitcoin saat ini dikalikan dengan jumlah bitcoin yang dimiliki oleh perusahaan
Alasan menggunakan nilai perusahaan—daripada hanya kapitalisasi pasar—adalah bahwa EV mencerminkan apa yang perlu dibayar oleh pembeli untuk membeli seluruh perusahaan: semua ekuitasnya dan semua utangnya.
LEBIH UNTUK KAMU Tetapi saya mengusulkan langkah yang berbeda.
Nilai Buku Pasar ke Adil
Salah satu cara alternatif untuk mengevaluasi perusahaan treasury Bitcoin adalah dengan mempertimbangkan apa yang akan terjadi dalam kebangkrutan. Karena kreditur dibayar terlebih dahulu, hanya aset yang tersisa—jika ada—yang pergi ke pemegang ekuitas. Dalam konteks ini, perbandingan yang relevan bukan nilai perusahaan terhadap nilai Bitcoin, tetapi lebih kepada nilai pasar ekuitas terhadap nilai buku perusahaan yang (fair).
Nilai buku penting karena mencerminkan aset bersih dari suatu perusahaan—selisih antara aset dan kewajibannya. Untuk perusahaan treasury Bitcoin, aset utama adalah bitcoin, dan aset lainnya biasanya diabaikan. Demikian pula, kami fokus pada utang yang terkait dengan akuisisi bitcoin, mengabaikan kewajiban lainnya untuk kesederhanaan.
Sekarang, aturan akuntansi AS (GAAP) mendefinisikan nilai buku berdasarkan biaya historis, yang tidak membantu dalam hal ini. Yang lebih penting adalah menandai bitcoin dengan nilai pasar yang wajar. Jadi, saya mendefinisikan:
Nilai Buku yang Adil = Nilai Bitcoin - Utang
Nilai buku yang adil memberikan gambaran yang lebih jelas tentang apa yang mungkin sebenarnya dipulihkan oleh pemegang saham—dan menyediakan kerangka penilaian yang lebih intuitif dan sadar kebangkrutan untuk perusahaan-perusahaan treasury Bitcoin.
Di sini, nilai buku yang wajar mengacu pada nilai buku yang disesuaikan dengan pasar. Karena aset utama adalah Bitcoin—dengan harga pasar yang likuid—kita dapat menandainya pada nilai wajar. Ini memungkinkan kita untuk menghitung rasio nilai buku pasar terhadap nilai buku wajar (MFBV), yang didefinisikan sebagai:
Pasar ke BV Adil = Kapitalisasi Pasar/(Nilai Bitcoin - Utang)
Langkah ini lebih unggul karena lebih dekat mencerminkan apa yang akan terjadi dalam kebangkrutan. Nilai Bitcoin akan digunakan untuk membayar utang yang ada, jadi yang penting adalah nilai Bitcoin yang tersisa setelah pelunasan utang. Nilai ekuitas kemudian harus dibandingkan dengan nilai Bitcoin pasca-utang ini. Perhatikan bahwa utang memiliki efek yang mirip—tetapi tidak identik—pada mNAV dan pasar terhadap BV yang adil. Saat utang meningkat, kedua rasio meningkat.
Merumuskan Aturan Keputusan
Jika kita mengenakan topi investor nilai kita, kita akan membeli sekuritas ketika mereka undervalued—secara spesifik, ketika kapitalisasi pasar mereka cukup rendah. Untuk mengoperasionalkan ini, bayangkan menetapkan ambang batas sehingga Anda membeli ketika mNAV berada di bawah ambang tersebut. Kemudian, melalui beberapa aljabar sederhana, dapat ditunjukkan bahwa Anda akan membeli ketika
mNAV < X
jika MC < X(BTC Value) - utang
Sebaliknya, anggap Anda menetapkan ambang batas untuk MFBV (pasar ke nilai buku yang adil ) sehingga Anda membeli ketika kapitalisasi pasar cukup rendah. Dalam hal ini, ambang batas Anda akan memenuhi
MFBV < Y
jika MC < Y(BTC Nilai - utang)
Seperti yang Anda lihat, ambang batas bervariasi tergantung pada metrik mana yang Anda gunakan. Ada kasus khusus ketika , di mana aturan keputusan menghasilkan hasil yang sama untuk kedua metrik. Tetapi untuk ambang batas lainnya, hasilnya berbeda.
Papan Peringkat
Mari kita periksa bagaimana perusahaan-perusahaan kas Bitcoin teratas berkinerja di bawah kedua metrik, pada akhir Juni 2025:
mNAV Chart
Korok RayPendatang baru Metaplanet memiliki mNAV tertinggi di grup. Pasar menetapkan harga sahamnya dengan premi yang tinggi dibandingkan dengan kepemilikan Bitcoinnya. Ini menguntungkan Metaplanet untuk saat ini, karena dapat menjual saham dengan premi tinggi dan menggunakan hasilnya untuk membeli sejumlah besar Bitcoin.
Sekarang mari kita pertimbangkan bagaimana perusahaan-perusahaan yang sama dibandingkan berdasarkan nilai buku pasar terhadap nilai buku yang adil:
Grafik MFBV
Korok RayPerbedaan utama antara tabel-tabel ini menunjukkan bahwa MARA memiliki mNAV yang lebih rendah daripada MSTR, tetapi sebenarnya memiliki MFBV yang lebih tinggi.
Seperti yang Anda lihat, langkah-langkahnya secara umum mirip—kecuali Metaplanet sekarang menunjukkan nilai pasar negatif terhadap nilai buku yang wajar. Ini terjadi karena hutangnya melebihi nilai bitcoinnya. Jika Metaplanet bangkrut, pemegang ekuitas tidak akan menerima apa-apa karena aset perusahaan ( yaitu, bitcoinnya ) tidak akan menutupi nilai nominal hutang.
Garis Bawah
Secara pribadi, saya lebih memilih rasio pasar terhadap nilai buku yang wajar karena memberikan pandangan yang lebih jelas tentang perlindungan downside. Sebuah perusahaan dengan rasio pasar terhadap nilai buku yang sangat rendah menandakan bahwa pemegang ekuitas kemungkinan masih akan mendapatkan kembali nilai bahkan dalam kebangkrutan. Jika rasio kurang dari 1, itu berarti bahwa setelah Bitcoin dijual untuk membayar utang, masih akan ada lebih dari satu dolar nilai yang tersisa untuk setiap dolar ekuitas yang dimiliki.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Cara Baru Untuk Menilai Perusahaan Perbendaharaan Bitcoin
Korok RayStrategy—sebelumnya dikenal sebagai MicroStrategy—adalah perusahaan perbendaharaan Bitcoin yang asli. Michael Saylor terkenal mengumumkan bahwa misi utama perusahaan adalah untuk membeli dan menyimpan bitcoin. Sejak itu, beberapa perusahaan lain telah mengikuti jejak ini, termasuk Semler Scientific, Marathon Digital Holdings, MetaPlanet, SmarterWeb, dan lainnya. Faktanya, pendatang baru terus muncul hampir setiap minggu. Beberapa dari perusahaan ini, seperti Marathon, memiliki bisnis operasional yang substansial. Lainnya, seperti XXI, adalah perusahaan perbendaharaan murni. Masih ada yang lain, seperti Strategy, Semler, dan MetaPlanet, yang menjalankan bisnis kecil yang tertutupi oleh kepemilikan Bitcoin mereka.
Jadi, apa cara terbaik untuk menilai perusahaan-perusahaan ini?
Secara tradisional, investor telah menggunakan mNAV—Market-to-Net Asset Value. Karena sebagian besar nilai perusahaan ini berasal dari kepemilikan bitcoin mereka, metrik standar telah menjadi mNAV: rasio nilai perusahaan terhadap nilai Bitcoin yang mendasarinya. Ketika mNAV kurang dari satu, perusahaan diperdagangkan dengan diskon terhadap nilai Bitcoin-nya. Ketika mNAV lebih besar dari satu, ia diperdagangkan dengan premi. Ada beberapa alasan mengapa sebuah perusahaan mungkin diperdagangkan dengan diskon atau premi. Misalnya, MicroStrategy diperdagangkan dengan diskon selama pasar bear Bitcoin terakhir, ketika mNAV-nya jatuh di bawah 0.8. Saat ini, ia diperdagangkan dengan premi, didorong oleh minat yang berkelanjutan dari investor institusional besar. Seringkali, premi ini mencerminkan arbitrase regulasi atau geografis.
Beberapa investor tidak dapat langsung membeli atau menyimpan Bitcoin. Perusahaan perbendaharaan Bitcoin menawarkan proxy ini kepada investor. Misalnya, banyak dana bersama dibatasi oleh mandat mereka untuk hanya memegang ekuitas yang terdaftar secara publik—dan harus memegangnya dalam jumlah yang cukup besar untuk berpengaruh. Itu menciptakan permintaan untuk perusahaan seperti Strategy. Dalam kasus lain, negara seperti Inggris melarang Bitcoin dalam akun pensiun tetapi memperbolehkan ekuitas publik. Ini hanya dua alasan mengapa MSTR mungkin diperdagangkan dengan premi terhadap nilai aset bersih mereka.
Definisi konvensional dari mNAV adalah:
di mana:
Alasan menggunakan nilai perusahaan—daripada hanya kapitalisasi pasar—adalah bahwa EV mencerminkan apa yang perlu dibayar oleh pembeli untuk membeli seluruh perusahaan: semua ekuitasnya dan semua utangnya.
LEBIH UNTUK KAMU Tetapi saya mengusulkan langkah yang berbeda.
Nilai Buku Pasar ke Adil
Salah satu cara alternatif untuk mengevaluasi perusahaan treasury Bitcoin adalah dengan mempertimbangkan apa yang akan terjadi dalam kebangkrutan. Karena kreditur dibayar terlebih dahulu, hanya aset yang tersisa—jika ada—yang pergi ke pemegang ekuitas. Dalam konteks ini, perbandingan yang relevan bukan nilai perusahaan terhadap nilai Bitcoin, tetapi lebih kepada nilai pasar ekuitas terhadap nilai buku perusahaan yang (fair).
Nilai buku penting karena mencerminkan aset bersih dari suatu perusahaan—selisih antara aset dan kewajibannya. Untuk perusahaan treasury Bitcoin, aset utama adalah bitcoin, dan aset lainnya biasanya diabaikan. Demikian pula, kami fokus pada utang yang terkait dengan akuisisi bitcoin, mengabaikan kewajiban lainnya untuk kesederhanaan.
Sekarang, aturan akuntansi AS (GAAP) mendefinisikan nilai buku berdasarkan biaya historis, yang tidak membantu dalam hal ini. Yang lebih penting adalah menandai bitcoin dengan nilai pasar yang wajar. Jadi, saya mendefinisikan:
Nilai buku yang adil memberikan gambaran yang lebih jelas tentang apa yang mungkin sebenarnya dipulihkan oleh pemegang saham—dan menyediakan kerangka penilaian yang lebih intuitif dan sadar kebangkrutan untuk perusahaan-perusahaan treasury Bitcoin.
Di sini, nilai buku yang wajar mengacu pada nilai buku yang disesuaikan dengan pasar. Karena aset utama adalah Bitcoin—dengan harga pasar yang likuid—kita dapat menandainya pada nilai wajar. Ini memungkinkan kita untuk menghitung rasio nilai buku pasar terhadap nilai buku wajar (MFBV), yang didefinisikan sebagai:
Langkah ini lebih unggul karena lebih dekat mencerminkan apa yang akan terjadi dalam kebangkrutan. Nilai Bitcoin akan digunakan untuk membayar utang yang ada, jadi yang penting adalah nilai Bitcoin yang tersisa setelah pelunasan utang. Nilai ekuitas kemudian harus dibandingkan dengan nilai Bitcoin pasca-utang ini. Perhatikan bahwa utang memiliki efek yang mirip—tetapi tidak identik—pada mNAV dan pasar terhadap BV yang adil. Saat utang meningkat, kedua rasio meningkat.
Merumuskan Aturan Keputusan
Jika kita mengenakan topi investor nilai kita, kita akan membeli sekuritas ketika mereka undervalued—secara spesifik, ketika kapitalisasi pasar mereka cukup rendah. Untuk mengoperasionalkan ini, bayangkan menetapkan ambang batas sehingga Anda membeli ketika mNAV berada di bawah ambang tersebut. Kemudian, melalui beberapa aljabar sederhana, dapat ditunjukkan bahwa Anda akan membeli ketika
mNAV < X
Sebaliknya, anggap Anda menetapkan ambang batas untuk MFBV (pasar ke nilai buku yang adil ) sehingga Anda membeli ketika kapitalisasi pasar cukup rendah. Dalam hal ini, ambang batas Anda akan memenuhi
MFBV < Y
Seperti yang Anda lihat, ambang batas bervariasi tergantung pada metrik mana yang Anda gunakan. Ada kasus khusus ketika , di mana aturan keputusan menghasilkan hasil yang sama untuk kedua metrik. Tetapi untuk ambang batas lainnya, hasilnya berbeda.
Papan Peringkat
Mari kita periksa bagaimana perusahaan-perusahaan kas Bitcoin teratas berkinerja di bawah kedua metrik, pada akhir Juni 2025:
mNAV Chart
Korok RayPendatang baru Metaplanet memiliki mNAV tertinggi di grup. Pasar menetapkan harga sahamnya dengan premi yang tinggi dibandingkan dengan kepemilikan Bitcoinnya. Ini menguntungkan Metaplanet untuk saat ini, karena dapat menjual saham dengan premi tinggi dan menggunakan hasilnya untuk membeli sejumlah besar Bitcoin.
Sekarang mari kita pertimbangkan bagaimana perusahaan-perusahaan yang sama dibandingkan berdasarkan nilai buku pasar terhadap nilai buku yang adil:
Grafik MFBV
Korok RayPerbedaan utama antara tabel-tabel ini menunjukkan bahwa MARA memiliki mNAV yang lebih rendah daripada MSTR, tetapi sebenarnya memiliki MFBV yang lebih tinggi.
Seperti yang Anda lihat, langkah-langkahnya secara umum mirip—kecuali Metaplanet sekarang menunjukkan nilai pasar negatif terhadap nilai buku yang wajar. Ini terjadi karena hutangnya melebihi nilai bitcoinnya. Jika Metaplanet bangkrut, pemegang ekuitas tidak akan menerima apa-apa karena aset perusahaan ( yaitu, bitcoinnya ) tidak akan menutupi nilai nominal hutang.
Garis Bawah
Secara pribadi, saya lebih memilih rasio pasar terhadap nilai buku yang wajar karena memberikan pandangan yang lebih jelas tentang perlindungan downside. Sebuah perusahaan dengan rasio pasar terhadap nilai buku yang sangat rendah menandakan bahwa pemegang ekuitas kemungkinan masih akan mendapatkan kembali nilai bahkan dalam kebangkrutan. Jika rasio kurang dari 1, itu berarti bahwa setelah Bitcoin dijual untuk membayar utang, masih akan ada lebih dari satu dolar nilai yang tersisa untuk setiap dolar ekuitas yang dimiliki.