Circleの低純利益率の背後にある成長性

業界の清算が加速する段階で、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しながらも想像力に満ちた物語が隠れています。一方では、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っていますが、他方ではその収益性は驚くほど「穏やか」であり、2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」はビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで規制優先のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの拡大と規制のカードに充てられています。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

1. 上場の7年:暗号規制の進化

1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制枠組みとのダイナミックな駆け引きを反映しています。2018年の初のIPOの試みは、規制の疑問と熊市の影響を受けました。2021年のSPACの試みは、規制の課題により頓挫しましたが、会社の重要な転換を促しました。2025年のIPOの選択は、暗号企業の資本化の道筋の成熟を示し、初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示しました。

1.2 Coinbaseとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

初期にCentre連盟と協力し、その後Circleが全株式を買収しました。現行の分配契約は動的ゲーム理論の条項で、Coinbaseは20%の供給シェアに対して約55%の準備収入を得ており、Circleに潜在的なリスクをもたらしています。

2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備は「流動性の階層化」の特徴を示しています：15％が銀行に現金として保管され、85％がBlackRockが管理するCircle Reserve Fundに配分されています。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

上場後は、A種普通株式、B種高議決権株式、C種無議決権株式の3段階の持株制度となります。

2.3 エグゼクティブおよび機関の持株分布

経営陣と多くの著名な機関投資家は大量の株式を保有しています。

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3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

準備収入はコア収入源であり、2024年には総収入の99%を占めます。Coinbaseとの分配契約が純利益のパフォーマンスに影響を与えます。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

総売上高が大幅に上昇したが、流通支出の急増が粗利益の余地を圧迫している。利益は赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化しており、コストは硬直化する傾向にある。

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

純利益率が圧迫されているにもかかわらず、USDCの流通量が持続的に増加し、準備収入が安定して上昇しています。流通コスト構造の最適化の余地が大きく、保守的な評価は市場の希少性を織り込んでいません。ステーブルコインの時価総額はビットコインに対して弾力性を示しています。

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4. リスク——ステーブルコイン市場の激変

4.1 企業の関係ネットワークはもはや堅固な城壁ではない

Coinbaseとの非対称な分配契約およびBinanceとの前払金契約は、チャネルコントロールの権限不均衡リスクを露呈している。

4.2 安定したコイン法案の進展に関する双方向の影響

法案は、準備資産のローカライズ圧力を増加させ、追加のコンプライアンスコストを生じさせる可能性があります。

5. 思考まとめ——ブレイカーの戦略ウィンドウ

5.1 コアの強み：コンプライアンス時代の市場ポジショニング

グローバルな規制マトリックスを構築し、クロスボーダー決済の代替潮流を推進し、B2B金融インフラを拡大する。

5.2 上昇のフライホイール：金利周期と規模の経済のゲーム

新興市場通貨の代替、オフショアドルの回帰、RWA資産のトークン化などの多様な上昇パス。Circleは規制の隙間を利用し、企業向けサービススイートを深化させ、「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」へ進化する必要がある。

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