Обзор глобальной макроэкономики за первое полугодие 2025 года: новая структура крипторынка в условиях перестройки долларовой системы

I. Резюме

В первой половине 2025 года глобальная макроэкономическая обстановка остается с высокой степенью неопределенности. Множество приостановок снижения ставок Федеральной резервной системой отражает переход денежно-кредитной политики в стадию ожидания и противоборства, в то время как увеличение тарифов со стороны администрации Трампа и эскалация геополитических конфликтов еще больше разрывают структуру глобального apetita к риску. Мы будем исходить из пяти основных макроэкономических измерений, комбинируя данные блокчейна и финансовые модели, чтобы систематически оценить возможности и риски крипторынка во второй половине года, а также предложим три основных стратегических рекомендации, охватывающих биткойн, экосистему стейблкоинов и рынок деривативов DeFi.

Два, Обзор глобальной макроэкономической среды (первая половина 2025 года)

В первой половине 2025 года мировая макроэкономическая структура продолжит сохранять черты множественной неопределенности, наблюдаемые с конца 2024 года. На фоне слабого роста, устойчивой инфляции, неопределенности в денежно-кредитной политике ФРС и продолжающейся эскалации геополитической напряженности глобальный риск-аппетит значительно сократился. Главная логика макроэкономики и денежно-кредитной политики постепенно эволюционировала от "контроля инфляции" к "игре сигналов" и "управлению ожиданиями". Крипторынок, как авангард изменений глобальной ликвидности, также демонстрирует типичную синхронную волатильность в этой сложной среде.

Во-первых, если взглянуть на путь политики Федеральной резервной системы, то в начале 2025 года на рынке сложилось общее мнение о том, что "в этом году будет три понижения процентных ставок", особенно на фоне заметного снижения роста PCE в четвертом квартале 2024 года. Рынок в целом ожидал, что 2025 год станет началом периода смягчения в условиях "устойчивого роста + умеренной инфляции". Однако эти оптимистичные ожидания вскоре столкнулись с реальностью на заседании FOMC в марте 2025 года. В то время, несмотря на то, что Федеральная резервная система не предприняла никаких действий, заявление после заседания подчеркивало, что "инфляция далеко не достигла цели" и предупреждало о том, что рынок труда по-прежнему остается напряженным. Затем в апреле и мае дважды произошел неожиданный рост CPI в годовом исчислении, а темп роста базового PCE оставался выше 3%, что отражает, что "упрямый инфляция" не исчезла, как ожидал рынок. Структурные причины инфляции не претерпели кардинальных изменений.

С учетом вновь растущего давления инфляции, Федеральная резервная система на июньском заседании снова выбрала "приостановку снижения процентных ставок" и через точечную диаграмму снизила ожидаемое количество снижений ставок в 2025 году с трех раз, как это было в начале года, до двух. Ожидаемая ставка федеральных фондов на конец года остается выше 4,9%. Более важно, что Пауэлл на пресс-конференции намекнул, что Федеральная резервная система вошла в стадию "зависимости от данных + ожидания", а не в "период подтверждения смягчения", как это ранее интерпретировала рынок. Это означает, что денежно-кредитная политика переходит от "ориентированного на направление" управления к "ориентированному на время", что значительно увеличивает неопределенность в политическом курсе.

С другой стороны, в первой половине 2025 года также наблюдается явление «усиления разрыва» между фискальной и монетарной политикой. С ускорением реализации стратегии «сильный доллар + сильные границы» администрацией Трампа, Министерство финансов США в середине мая объявило о намерении оптимизировать структуру долга с помощью различных финансовых инструментов, включая продвижение процесса легализации стабильных монет на базе доллара и попытки использовать Web3 и финансовые технологические продукты для распространения долларовых активов, осуществляя вливание ликвидности без заметного расширения баланса. Эта серия мер, направленных на поддержание роста и возглавляемых фискальной политикой, явно отклоняется от курса монетарной политики Федеральной резервной системы, направленного на «поддержание высоких процентных ставок для сдерживания инфляции», что делает управление рыночными ожиданиями все более сложным.

Торговая политика правительства Трампа также стала одним из ведущих факторов нестабильности глобального рынка в первой половине года. С середины апреля США начали постепенно вводить новые пошлины на высокотехнологичные товары из Китая, электромобили и оборудование для чистой энергии в размере от 30% до 50%, угрожая дальнейшим расширением их охвата. Эти меры не являются простым торговым ответом, скорее, это намерение правительства создать инфляционное давление через «импортированную инфляцию», в конечном итоге заставляя Федеральную резервную систему снижать процентные ставки. На этом фоне противоречие между стабильностью долларового кредита и якорем процентной ставки вышло на первый план. Некоторые участники рынка начали сомневаться в том, сохраняет ли Федеральная резервная система независимость, что привело к пересмотру долгосрочной доходности облигаций США, доходность 10-летних облигаций на мгновение поднялась до 4,78%, а спред доходности между 2-летними и 10-летними облигациями в июне снова стал отрицательным, что вновь подняло ожидания экономической рецессии.

В то же время продолжающееся повышение геополитической напряженности оказывает существенное влияние на рыночные настроения. В начале июня Украина успешно уничтожила российский стратегический бомбардировщик ТУ-160, что вызвало резкие словесные перепалки между НАТО и Россией; в то время как в регионе Ближнего Востока ключевая нефтяная инфраструктура Саудовской Аравии в конце мая подверглась нападению, предположительно, со стороны хуситов, что привело к ухудшению прогнозов поставок нефти, и цена на нефть сорта Brent преодолела 130 долларов, установив новый рекорд с 2022 года. В отличие от реакции рынка в 2022 году, этот раунд геополитических событий не привел к синхронному росту биткойна и эфира, а наоборот, способствовал значительному притоку защитных средств в рынок золота и краткосрочных государственных облигаций США, цена на золото на спотовом рынке временно превысила 3450 долларов. Это изменение структуры рынка указывает на то, что биткойн на текущем этапе больше рассматривается как ликвидный торговый инструмент, а не как макроэкономический актив для хеджирования.

С точки зрения глобальных потоков капитала, во втором квартале 2025 года наблюдается явная тенденция к "девальвации развивающихся рынков". Данные МВФ и отслеживание трансграничного капитала JP Morgan показывают, что чистый отток средств из облигаций развивающихся рынков в Q2 достиг рекордного уровня с марта 2020 года, когда началась пандемия, в то время как североамериканский рынок получил относительный приток чистых средств благодаря стабильной привлекательности, связанной с ETF. Крипторынок не остался полностью в стороне. Хотя в этом году чистый приток средств в биткойн ETF превысил 6 миллиардов долларов, что свидетельствует о его устойчивости, токены с малой и средней капитализацией и производные инструменты DeFi столкнулись с массовым оттоком средств, что указывает на явные признаки "слоения активов" и "структурной ротации".

Таким образом, в первой половине 2025 года будет наблюдаться高度 структурированная неопределенная среда: ожидания монетарной политики будут резко колебаться, намерения фискальной политики будут влиять на долларовую ликвидность, частые геополитические события создадут новые макроэкономические переменные, капиталы будут возвращаться на развитые рынки, а структура защитных активов будет пересматриваться, что создаст сложную основу для функционирования криптовалютного рынка во второй половине года. Это уже не просто вопрос "снизят ли процентные ставки", а многоуровневое поле битвы вокруг восстановления доверия к доллару, борьбы за доминирование глобальной ликвидности и интеграции легитимности цифровых активов. В этой битве криптоактивы будут искать структурные возможности в институциональных пробелах и перераспределении ликвидности. Следующий этап рынка больше не будет принадлежать всем валютам, а будет принадлежать инвесторам, которые понимают макроэкономическую обстановку.

Третье. Системная эволюция роли криптовалют в перестройке долларовой системы

С 2020 года долларовая система переживает самый глубокий структурный пересмотр со времен краха Бреттон-Вудской системы. Этот пересмотр не является результатом эволюции платежных инструментов на техническом уровне, а вызван нестабильностью самой глобальной валютной системы и кризисом институционального доверия. На фоне резких колебаний макроэкономической среды в первой половине 2025 года долларовая гегемония сталкивается как с внутренним дисбалансом политической согласованности, так и с внешними вызовами авторитету многостороннего валютного эксперимента, и ее эволюция глубоко влияет на рыночное положение криптовалют, логику регулирования и роль активов.

С точки зрения внутренней структуры, главная проблема, с которой сталкивается долларовая кредитная система, заключается в "шаткости логики привязки денежно-кредитной политики". За последние десять лет Федеральная резервная система, как независимый управляющий целями инфляции, имела четкую и предсказуемую логическую политику: ужесточение в период перегрева экономики и смягчение в период спада, при этом основная цель заключалась в поддержании стабильности цен. Однако в 2025 году эта логика постепенно подрывается комбинацией "сильная финансовая политика - слабый центральный банк", представленной администрацией Трампа. Приверженность администрации Байдена к фискальному стимулированию и независимости денежно-кредитной политики постепенно была переработана Трампом в стратегию "приоритета фискальной политики", основной идеей которой является использование глобального доминирования доллара для обратной передачи внутренней инфляции, что косвенно побуждает Федеральную резервную систему подстраивать свою политику в соответствии с финансовыми циклами.

Наиболее очевидное проявление этой политики разрыва заключается в том, что Министерство финансов постоянно усиливает влияние на международный путь доллара, обходя при этом традиционные инструменты денежно-кредитной политики. Например, предложенная Министерством финансов в мае 2025 года "Стратегическая рамка соблюдения стабильных монет" явно поддерживает реализацию долларовых активов в сети Web3 через выпуск на блокчейне для глобального распространения. Эта рамка отражает намерение эволюции "финансовой государственной машины" доллара в "государственную технологическую платформу", суть которой заключается в формировании "распределенной валютной экспансии" цифрового доллара через новые финансовые инфраструктуры, позволяя доллару продолжать предоставление ликвидности на развивающиеся рынки без увеличения балансов центральных банков. Этот путь интегрирует стабильные монеты, облигации на блокчейне и сеть расчетов по крупным товарам в "систему экспорта цифрового доллара", с целью укрепить сетевой эффект кредитоспособности доллара в цифровом мире.

Однако эта стратегия также вызвала на рынке опасения по поводу "исчезновения границ между фиатной валютой и криптоактивами". С увеличением доминирующей роли долларовых стейблов в криптоторговле, их суть постепенно изменилась на "цифровое представление доллара", а не "криптооригинальные активы". Соответственно, чисто децентрализованные криптоактивы, такие как Биткойн и Эфириум, продолжают терять свою относительную долю в торговых системах. С конца 2024 года до второго квартала 2025 года данные показывают, что доля торговых пар USDT к другим активам в общем объеме торгов на основных мировых торговых платформах увеличилась с 61% до 72%, в то время как доля спотовых торгов BTC и ETH уменьшилась. Эта эволюция структуры ликвидности свидетельствует о том, что кредитная система доллара частично уже "поглотила" крипторынок, и долларовые стейблы стали новым источником системного риска в криптомире.

В то же время, с внешних вызовов, долларовая система сталкивается с постоянными испытаниями со стороны многосторонних валютных механизмов. Такие страны, как Китай, Россия, Иран и Бразилия, ускоряют продвижение расчетов в местной валюте, двусторонних соглашений о расчетах и построения сетей цифровых активов, связанных с товарами, с целью ослабить монопольное положение доллара в глобальных расчетах и способствовать устойчивому внедрению системы "дедолларизации". Хотя в настоящее время еще не создана эффективная сеть для противостояния системе SWIFT, их стратегия "инфраструктурной замены" уже создает пограничное давление на долларовую расчетную сеть. Например, e-CNY, возглавляемый Китаем, ускоряет соединение с несколькими странами Центральной Азии, Ближнего Востока и Африки для трансакций через границу и исследует сценарии использования цифровых валют центральных банков в торговле нефтью и газом, а также в сделках с сырьевыми товарами. В этом процессе криптоактивы оказываются между двумя системами, и вопрос их "институциональной принадлежности" становится все более неясным.

Биткойн, как особенная переменная в этой структуре, меняет свою роль с "децентрализованного платежного инструмента" на "актив, защищающий от инфляции" и "ликвидный канал в условиях институциональных пробелов". В первой половине 2025 года биткойн активно используется в некоторых странах и регионах для хеджирования обесценивания местной валюты и контроля капитала, особенно в таких странах с нестабильной валютой, как Аргентина, Турция и Нигерия. Составляющие "гражданскую долларизацию" сети BTC и USDT становятся важными инструментами для жителей в хеджировании рисков и сохранении стоимости. Данные блокчейна показывают, что только в первом квартале 2025 года общий объем BTC, поступивший через платформы пиринговой торговли в Латинскую Америку и Африку, увеличился более чем на 40% по сравнению с прошлым годом. Такие сделки значительно обходят регулирование центральных банков этих стран и усиливают функцию биткойна как "серого защитного актива".

Но следует быть осторожными: именно потому, что биткойн и эфир еще не были включены в государственную кредитную логическую систему, их способность противостоять рискам при "политических стресс-тестах" все еще недостаточна. В первой половине 2025 года SEC и CFTC США продолжат усиливать регулирование DeFi проектов и анонимных торговых протоколов, особенно в отношении кросс-чейн мостов и MEV релейных узлов в экосистеме Layer 2, что побуждает часть средств выйти из высокорискованных DeFi протоколов. Это отражает то, что в процессе возвращения долларовой системы к доминированию на рыночной нарративе, криптоактивы должны заново определить свою роль, больше не будучи символом "финансовой независимости", а скорее становясь инструментом "финансовой интеграции" или "институционального хеджирования".

Роль Эфириума также претерпевает изменения. С его двойной эволюцией в сторону уровня проверяемых данных и уровня финансового исполнения, его базовые функции постепенно развиваются от "платформы умных контрактов" к "платформе институционального доступа". Независимо от того, идет ли речь о цепочечном выпуске активов RWA или развертывании стабильных монет для государственных/корпоративных нужд, все большее количество действий будет включать Эфириум в свою нормативно-правовую структуру.