Анализ IPO Circle: рост потенциала за низкой процентной ставкой

На этапе ускоренной перетасовки в отрасли Circle выбирает выход на биржу, за этим скрывается, казалось бы, противоречивая, но полная воображения история — чистая процентная ставка продолжает снижаться, но все же скрывает огромный потенциал роста. С одной стороны, у него высокая прозрачность, сильная регулирующая соответствие и стабильный доход от резервов; с другой стороны, его прибыльность кажется относительно умеренной, чистая процентная ставка в 2024 году составит всего 9,3%. Этот внешний "неэффективный" вид не является следствием провала бизнес-модели, скорее, он раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение Circle строит высокомасштабируемую, соответствующую требованиям инфраструктуру стабильной валюты, а его прибыль стратегически "реинвестируется" в повышение доли рынка и регуляторные активы. Эта статья будет следовать пути выхода Circle на биржу за семь лет, глубоко анализируя его "потенциал роста и капитализации за низкой чистой процентной ставкой" от корпоративного управления, структуры бизнеса до модели прибыли.

1. Семилетний путь上市: Эпоха эволюции крипторегулирования

1.1 Парадигмальный переход трехкратной капитализации (2018-2025)

Путь上市 Circle можно считать典型ным案例 динамической борьбы между криптовыми компаниями и регуляторными框架ми. В 2018 году, во время первой попытки IPO, Комиссия по ценным бумагам и биржам США не имела четкого понимания криптовалютных свойств. Тогда компания сформировала "платежи + торговля" через приобретение одной из бирж, получив финансирование от нескольких известных институтов в размере 110 миллионов долларов, но сомнения регуляторов относительно соответствия бизнес-модели биржи и внезапный удар медвежьего рынка привели к падению оценки с 3 миллиардов долларов на 75% до 750 миллионов долларов, что выявило уязвимость коммерческой модели ранних криптовых компаний.

Попытки SPAC в 2021 году отразили ограничения мышления о регуляторном арбитраже. Хотя слияние с компанией специального назначения позволяет избежать строгой проверки традиционного IPO, запросы регуляторов по учету стейблкоинов попадают в самую суть проблемы — требуется, чтобы Circle доказала, что USDC не должен классифицироваться как ценная бумага. Этот вызов привел к срыву сделки, но способствовал завершению ключевой трансформации компании: распродаже несущих активов и установлению стратегического ядра "стейблкоин как услуга". С тех пор Circle полностью сосредоточилась на построении соответствия USDC и активно подает заявки на получение регуляторных лицензий в нескольких странах по всему миру.

Выбор IPO на 2025 год знаменует собой成熟ение пути капитализации криптовалютных компаний. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует не только выполнения полного набора требований по раскрытию информации, но и прохождения строгого аудита внутреннего контроля. Примечательно, что документы о листинге впервые подробно раскрывают механизм управления резервами: из активов на сумму около 32 миллиардов долларов, 85% размещены через фонд резервов Circle, управляемый одной инвестиционной компанией, в соглашениях о ночном обратном выкупе, а 15% хранятся в системно важных финансовых учреждениях. Эта прозрачная операция фактически создает эквивалентную нормативную базу в отношении традиционных фондов денежного рынка.

1.2 Сотрудничество с одной из торговых платформ: от совместного создания экосистемы до тонких отношений

Еще в начале появления USDC обе стороны сотрудничали через альянс. Когда альянс был основан в 2018 году, одна из торговых платформ владела 50% акций и быстро открыла рынок по модели «обмен технологий на вход в трафик». Согласно данным, раскрытым Circle в 2023 году, они приобрели оставшиеся 50% акций альянса за 210 миллионов долларов в акциях, и соглашение о распределении USDC также было пересмотрено.

Текущие соглашения о распределении показывают характеристики динамической игры. Согласно раскрытию, обе стороны делят доходы от резервов USDC пропорционально, причем доля распределения связана с объемом USDC, предоставляемым определенной торговой платформой. Из открытых данных известно, что в 2024 году эта платформа владеет около 20% общего объема обращения USDC. Определенная торговая платформа получает около 55% дохода от резервов благодаря доле поставок в 20%, что создает риски для Circle: когда USDC будет расширяться за пределы экосистемы этой платформы, предельные издержки будут нелинейно расти.

2. Управление резервами USDC и структура капитала

2.1 Управление резервами по уровням

Резервы USDC демонстрируют явные признаки "ликвидностной структуры".

• Наличные (15%): хранение в системно значимых финансовых учреждениях для реагирования на внезапные выкупы
• Резервный фонд (85%): распределение через Circle Reserve Fund, управляемый одной управляющей компанией.

С 2023 года резервы USDC ограничиваются наличными на банковских счетах и резервным фондом Circle. Портфель активов в основном включает в себя американские государственные облигации со сроком остатка не более трех месяцев и соглашения о репо на однодневные американские государственные облигации. Средневзвешенный срок погашения портфеля активов в долларах не превышает 60 дней, а средневзвешенный срок обращения в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

Согласно документам о上市, после上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:

• Акции класса A: Обыкновенные акции, выпущенные при IPO, с одним голосом на акцию
• Акции класса B: принадлежат соучредителям, каждая акция имеет пять голосов, общий лимит голосов составляет 30%
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях

Эта структура призвана сбалансировать финансирование на открытом рынке и долгосрочную стратегическую стабильность компании, а также обеспечить контроль управленческой команды над ключевыми решениями.

2.3 Распределение акций среди руководства и учреждений

В раскрытых документах о выпуске акций указано, что команда руководства владеет значительной долей акций, а несколько известных венчурных капиталистов и институциональных инвесторов имеют более 5% акций, всего владея более 130 миллионов акций. IPO с оценкой 50 миллиардов может принести им значительную прибыль.

3. Модель прибыли и разбор доходов

3.1 Модели доходности и операционные показатели

• Источник доходов: Резервный доход является основным доходом Circle, общий доход в 2024 году составит 1,68 миллиарда долларов США, из которых 99% (около 1,661 миллиарда долларов США) поступает от резервного дохода.
• Распределение доходов с партнерами: в соответствии с соглашением с одной из торговых платформ, получаем 50% резервного дохода в зависимости от количества удерживаемых USDC, что снизило показатели чистой прибыли.
• Прочие доходы: услуги для бизнеса, операции по эмиссии USDC, комиссии за межсетевые транзакции и т.д. составляют лишь 1516 миллионов долларов.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

За поверхностными противоречиями скрываются структурные причины:

• Конвергенция от многообразия к одному ядру: с 2022 по 2024 год общий доход увеличится с 772 миллионов долларов до 1.676 миллиардов долларов, среднегодовой темп роста составит 47,5%. Доля резервного дохода вырастет с 95,3% до 99,1%, что демонстрирует успешную реализацию стратегии "стабильная монета как услуга".
• Рост расходов на дистрибуцию сжимает валовую прибыль: расходы на дистрибуцию и торговлю значительно увеличились за три года, с 287 миллионов долларов до 1,01 миллиарда долларов, рост составил 253%. Валовая маржа быстро снизилась с 62,8% до 39,7%.
• Прибыль достигла положительного результата, но рост замедлился: в 2023 году компания официально получила прибыль, чистая прибыль составила 2,68 миллиарда долларов, чистая рентабельность составила 18,45%. В 2024 году прибыль продолжилась, чистая прибыль составила 1,55 миллиарда долларов, но чистая рентабельность снизилась до 9,28%.
• Жесткость затрат: общие административные расходы в 2024 году составят 137 миллионов долларов, что на 37,1% больше по сравнению с прошлым годом, в основном на申请 глобальных лицензий, аудит, расширение юридической и комплаенс-команды и т.д.

Структура финансирования Circle постепенно приближается к традиционным финансовым учреждениям, но высокая зависимость от процентной ставки по государственным облигациям США и структуры доходов от объемов торгов означает, что снижение процентов или замедление роста USDC напрямую повлияет на прибыль.

Глубинное противоречие заключается в недостатках бизнес-модели: атрибуты USDC как "кросс-чейн актива" усиливаются (объем онлайновых транзакций в 2024 году составит 20 триллионов долларов), однако его денежный мультипликативный эффект, наоборот, ослабляет прибыльность эмитента, что похоже на проблемы традиционной банковской сферы.

3.3 Низкая процентная ставка и рост за ней

Несмотря на то, что чистая прибыль Circle продолжает находиться под давлением из-за высоких затрат на распределение и соблюдение норм, в бизнес-модели и финансовых данных все еще скрыто множество факторов роста.

Рост объема обращения способствует стабильному увеличению резервных доходов:

К началу апреля 2025 года рыночная капитализация USDC превысит 60 миллиардов долларов, а доля рынка вырастет до 26%. В 2025 году рыночная капитализация USDC увеличилась на 16 миллиардов долларов, а среднегодовой темп роста (CAGR) с 2020 по апрель 2025 года составит 89,7%. Ожидается, что к концу года рыночная капитализация достигнет 90 миллиардов долларов, а CAGR поднимется до 160,5%. Хотя доходы от резервов чувствительны к процентной ставке, низкие процентные ставки могут стимулировать спрос на USDC, а расширение масштабов может частично компенсировать риски снижения процентных ставок.

Структурная оптимизация затрат на распределение: затраты на сотрудничество с одной торговой платформой имеют нелинейную зависимость от роста объемов обращения. Сотрудничество с другой платформой потребовало единовременных затрат в размере 6025 миллионов долларов, что способствовало увеличению предложения USDC на их платформе с 1 миллиарда до 4 миллиардов долларов, что значительно снизило стоимость привлечения клиентов.

Консервативная оценка недооцененности рыночной редкости: оценка IPO Circle составляет 4-5 миллиардов долларов, P/E находится в диапазоне 20-25x, что близко к традиционным платежным компаниям, но не учитывает в полной мере его редкую ценность как единственного чистого стабильного токена на американском рынке. Если законопроект о стабильных монетах будет принят, существующая структура соблюдения может быть непосредственно перенесена, что создаст "конец арбитражных бонусов".

Рыночная капитализация стабильных монет демонстрирует устойчивость по сравнению с биткойном: она показывает уникальные преимущества в условиях рыночной волатильности, и Circle может стать "убежищем" для средств. Его бизнес-модель больше зависит от объема торгов стабильными монетами и доходов от резервных активов, что обеспечивает большую способность к противостоянию рискам в медвежьем рынке и более высокую стабильность прибыли.

4. Риски — резкие изменения на рынке стабильных монет

4.1 Институтские сети больше не являются надежной защитой.

• Связанные интересы — двойной меч: одна торговая платформа получает 55% резервного дохода, но владеет лишь 20% долей USDC, асимметричное распределение приводит к тому, что Circle должен платить 0.55 долларов за каждый новый доллар дохода.
• Экологический риск блокировки: соглашения о предоплате, подписанные с другими платформами, ставят под угрозу баланс контроля над каналами, ведущие биржи могут потребовать пересмотра условий, что приведет к "спирали роста распределительных затрат".

4.2 Двусторонний удар прогресса законопроекта о стейблкоинах

• Давление на локализацию резервных активов: законопроект требует 100% резервов (наличные и эквиваленты наличных), приоритетом является использование учреждений, имеющих федеральную или государственную лицензию в США, в качестве хранителей. В настоящее время Circle хранит только 15% наличных в местных учреждениях, соблюдение требований может привести к однократным затратам на перемещение средств в размере нескольких сотен миллионов долларов.

5. Рефлексия — стратегическое окно разломщиков

5.1 Основные преимущества: рыночные позиции в эпоху соблюдения норм

• Двойная сеть соблюдения: построена регуляторная матрица, охватывающая США, Европу и Японию, трудно воспроизводимый институциональный капитал.
• Альтернатива волне трансакций: совместный запуск услуги "Мгновенные расчеты USDC", значительно снижающей расходы компаний на трансакции.
• B2B финансовая инфраструктура: в одной из платежных систем доля расчетов в USDC увеличивается, автоматический протокол конвертации валют может сэкономить компаниям затраты на хеджирование валютных рисков.

5.2 Рост летательного колеса: Процентная ставка циклы и игра масштабной экономики

• Замена валют на развивающихся рынках: в некоторых регионах с высокой инфляцией USDC занимает долю в долларовых валютных сделках.
• Канал обратного потока оффшорных долларов: исследование проектов токенизированных активов, преобразование части оффшорных долларовых депозитов в нацепные активы.
• Токенизация активов RWA: запуск услуги по токенизации активов, значительный годовой доход от управления.
• Процентная ставка буферный период: необходимо до полной оценки ожиданий снижения процентной ставки через интернационализацию довести объем обращения до ключевого порога.
• Период регуляторного вакуума: использование существующих преимуществ соблюдения для захвата институциональных клиентов и создания барьеров для выхода.
• Углубление набора услуг для бизнеса: упаковка API для соблюдения требований и инструментов аудита на блокчейне в "Облачные финансовые услуги Web3", взимая плату за подписку SaaS с традиционных банков.

Под внешним видом низкой процентной ставки Circle на самом деле скрывается стратегия "обменять прибыль на масштаб", которую компания активно выбирает в период стратегической экспансии. Когда объем обращения USDC превысит 80 миллиардов долларов, а объем управления активами RWA и уровень проникновения трансакций через границы достигнут прорыва, его логика оценки претерпит качественное изменение — от "эмитента стабильной валюты" к "оператору инфраструктуры цифрового доллара". Это требует от инвесторов переоценки монопольной премии, которую приносит эффект сети, с точки зрения цикла в 3-5 лет. На историческом пересечении традиционных финансов и криптоэкономики IPO Circle не только является вехой в его собственном развитии, но и служит пробным камнем для переоценки ценностей всей отрасли.

![Круглый IPO анализ: рост потенциала за низкой процентной ставкой](