Анализ IPO Circle: потенциал роста за низкой процентной ставкой

Circle выбрала момент выхода на рынок в период ускоренного очищения отрасли, что раскрывает, казалось бы, противоречивую, но полную воображения историю: чистая процентная ставка продолжает снижаться, но по-прежнему скрывает огромный потенциал роста. С одной стороны, компания обладает высокой прозрачностью, строгим соблюдением нормативных требований и стабильным резервным доходом; с другой стороны, ее рентабельность выглядит относительно скромно, в 2024 году чистая процентная ставка составит всего 9,3%. Эта кажущаяся "неэффективность" не является результатом провала бизнес-модели, а скорее раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения высоких процентных дивидендов и сложной структуры затрат на распределение, Circle создает высокомасштабируемую, соответствующую нормативам инфраструктуру стейблкоинов, чья прибыль стратегически "реинвестируется" в повышение рыночной доли и регуляторные активы.

1. Семилетний марафон выхода на рынок: Эволюция регулирования криптовалют

1.1 Парадигмальный переход трехкратной капитализации (2018-2025)

Процесс上市 Circle отражает динамическую борьбу между крипто-компаниями и регуляторными рамками. Первая попытка IPO в 2018 году совпала с неопределенностью регуляторов в отношении свойств криптовалют, но сомнения в соблюдении нормативных требований и влияние медвежьего рынка привели к обвалу оценки. Попытка SPAC в 2021 году отразила ограничения мышления в области арбитража в регулировании, но способствовала критическому трансформации компании и установлению стратегии "стейблкоин как услуга". Выбор IPO в 2025 году отмечает зрелость пути капитализации крипто-компаний, впервые подробно раскрывая механизмы управления резервами и создавая регуляторные рамки, эквивалентные традиционным фондам денежного рынка.

1.2 Сотрудничество с некоторой торговой платформой: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений

Раннее быстрое открытие рынка через альянс. Действующее соглашение о распределении доходов представляет собой динамические игровые условия, основанные на пропорциональном распределении доходов от резервов USDC, при этом процент распределения зависит от объема USDC, предоставленного этой платформой. Эта платформа, обладая долей в 20% поставок, получает около 55% доходов от резервов, создавая для Circle потенциальные риски: когда USDC будет расширяться за пределы экосистемы этой платформы, предельные издержки будут неуклонно расти.

2. Управление резервами USDC и структура акционерного капитала и долей

2.1 Управление резервами по уровням

Резервы USDC демонстрируют признаки "слоистой ликвидности":

• Наличные (15%): размещены в системно значимых финансовых учреждениях для реагирования на неожиданные выкупы
• Резервный фонд (85%): распределение через Circle Reserve Fund, управляемый одной управляющей компанией

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

После上市 будет использоваться трехуровневая структура акционерного капитала:

• Акции класса A: обыкновенные акции, одна голосующая权 за акцию
• Акции класса B: основатели владеют, каждая акция имеет пять голосов, общий лимит голосов составляет 30%
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях

2.3 Распределение акций среди руководства и учреждений

Команда руководителей владеет значительной долей акций, несколько известных венчурных капиталистов и институциональных инвесторов имеют более 5% акций, в сумме владея более 130 миллионов акций.

3. Модель прибыли и разложение доходов

3.1 Модель доходности и операционные показатели

• Источник дохода: резервный доход является основным, в 2024 году он составит 99% от общего дохода.
• Доля с партнерами: определенная торговая платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества удерживаемых USDC.
• Другие доходы: услуги для бизнеса, USDC Mint, комиссии за межсетевые транзакции и т.д., имеют небольшой вклад

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

• Переход от многообразия к монополии: доля резервных доходов увеличилась с 95,3% до 99,1%
• Расходы на дистрибуцию резко возросли, сжимая пространство для валовой прибыли: валовая прибыль снизилась с 62,8% до 39,7%
• Прибыль стала положительной, но рост замедляется: чистая рентабельность снизилась с 18,45% до 9,28%
• Жесткость затрат: Общие административные расходы растут в течение трех лет и в основном используются для соблюдения нормативных требований.

3.3 низкая процентная ставка скрывающий рост потенциала

• Увеличение объема обращения способствует стабильному росту резервных доходов
• Структурная оптимизация распределительных затрат
• Консервативная оценка не учитывает рыночную дефицитность
• Рыночная капитализация стабильных монет показывает устойчивость по сравнению с биткойном

4. Риски — резкие изменения на рынке стейблкоинов

4.1 Институтская сеть больше не является надежной защитой.

• Привязка интересов как двусторонний меч: асимметричное распределение приводит к высоким затратам на дистрибуцию
• Риски экосистемной блокировки: ведущие биржи могут потребовать пересмотра условий

4.2 Двусторонний удар прогресса закона о стабильных монетах

• Давление на локализацию резервных активов: возможно возникновение разовых затрат на перемещение капитала в размере нескольких сотен миллионов долларов

5. Итоговые размышления — стратегическое окно разрушителей

5.1 Основные преимущества: рыночные позиции в эпоху соблюдения требований

• Двойная сеть соблюдения норм: охватывающая регуляторную матрицу США, Европы и Японии
• Волна альтернативных средств оплаты через границу: запуск услуги мгновенного расчета USDC в сотрудничестве с одной платёжной компанией
• B2B финансовая инфраструктура: в одной платежной системе доля расчетов в USDC увеличилась

5.2 Рост маховика: игра процентной ставки и экономия на масштабе

• Замена валюты на развивающихся рынках
• Канал обратного потока оффшорных долларов
• Токенизация активов RWA
• Процентная ставка буферный период
• Период пробела в регулировании
• Углубление набора услуг для бизнеса

Под низкой процентной ставкой Circle на самом деле скрывается стратегия "замены прибыли на масштаб", которую они выбрали в период стратегической экспансии. Когда объем обращения USDC превышает 80 миллиардов долларов, а объем управления активами RWA и уровень проникновения в трансакционные платежи достигают прорыва, логика оценки изменится — от "эмитента стабильной монеты" к "оператору цифровой долларовой инфраструктуры". Это требует от инвесторов пересмотра монопольного премия, связанного с сетевым эффектом, с точки зрения 3-5-летнего цикла. На исторической пересечении традиционных финансов и криптоэкономики IPO Circle станет не только вехой в собственном развитии, но и лакмусовой бумажкой для переоценки ценности всей отрасли.