Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektördeki hızlanan yeniden yapılandırma aşamasında, Circle halka arzı tercih ediyor ve arkasında görünüşte çelişkili ama hayal gücüyle dolu bir hikaye gizli: net kâr oranı sürekli olarak düşüyor, ancak yine de büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılık görece ılımlı görünüyor, 2024 yılı net kâr oranı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya çıkarıyor: Yüksek faiz oranlarının yavaş yavaş azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaşması bağlamında, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum odaklı bir stabilcoin altyapısı oluşturuyor ve kârını stratejik olarak pazar payı artırımı ve düzenleyici kazanımlar için "yeniden yatırıyor". Bu yazıda, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğu üzerine, şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli üzerinden "düşük net kâr oranının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleştirme mantığını derinlemesine analiz edeceğiz.

1. Yedi Yıllık Piyasa Süreci: Kripto Düzenlemesinin Evrimi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigmalarındaki geçiş (2018-2025)

Circle'ın halka arz süreci, kripto işletmeleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik mücadeleye tipik bir örnek teşkil etmektedir. 2018'deki ilk IPO denemesinde, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerini belirlemesi henüz net değildi. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + işlemler" çift motorlu bir yapı oluşturmuş ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman elde etmiştir; ancak düzenleyici kurumların borsa iş modelinin uyumlu olup olmadığı konusunda şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası darbesi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara inmesine neden olmuş ve erken dönem kripto işletmelerinin iş modelinin kırılganlığını açığa çıkarmıştır.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlamalarını yansıtıyor. Özel amaçlı satın alma şirketi ile birleşmek, geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınmayı sağlasa da, düzenleyicilerin stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları, Circle'ın USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek doğrudan hedefi vuruyor. Bu zorluk, işlemin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin kilit bir dönüşüm gerçekleştirmesini sağladı: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. Sonrasında, Circle USDC uyumluluğu inşasına tamamen yatırım yaptı ve dünya genelinde birden fazla ülkede düzenleyici lisans başvurusu yaptı.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'ye kote olmak sadece tam bir açıklama talebini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda katı iç denetim denetimlerine de tabi tutulmalıdır. Dikkate değer olan, kote olma belgelerinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i belirli bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gece repo sözleşmelerine tahsis edilirken, %15'i sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaflık işlemi, esasen geleneksel para piyasası fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa etmektedir.

1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin lansmanının başlarında, iki taraf bir ittifak aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018'de ittifak kurulduğunda, bir işlem platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji transferi ile trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023'te açıkladığına göre, 2.1 milyar dolar değerinde hisse senedi ile ittifakın kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC gelir paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.

Mevcut kâr paylaşım anlaşması dinamik bir oyun özelliği göstermektedir. Açıklamalara göre, her iki taraf USDC rezerv gelirine göre orantılı olarak kâr paylaşımı yapmaktadır ve paylaşım oranı belirli bir işlem platformu tarafından sağlanan USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun elinde toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20 olduğu anlaşılmaktadır. Bir işlem platformu %20'lik arz payı ile yaklaşık %55 rezerv geliri elde etmekte ve bu durum Circle için bir risk oluşturmaktadır: USDC bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi

USDC rezervleri belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15%): Sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulmalı, ani geri çekilmelere karşı hazırlıklı olunmalıdır.
• Yedek Fon (85%): Belirli bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Reserve Fund'a tahsis

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonlarıyla sınırlıdır. Varlık portföyü, kalan vadesi üç ayı geçmeyen ABD Hazine menkul kıymetlerini ve gecelik ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar cinsinden ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar cinsinden ağırlıklı ortalama mevcut süresi ise 120 günü geçmemektedir.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

İşte halka arz belgelerine göre, Circle halka arz sonrası üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisseler: IPO ile ihraç edilen adi hisseler, her hisse için bir oy hakkı
• B sınıfı hisseleri: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, hisse başına beş oy hakkı vardır, toplam oy hakkı sınırı %30'dur.
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir.

Bu yapı, açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejik istikrarı arasında bir denge sağlamayı ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

Halka arz belgeleri açıklandığında, yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu ve toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip olduğu belirtildi. 50 milyar değerindeki IPO, onlara önemli kazançlar sağlayabilir.

3. Karlılık Modeli ve Gelir Dağılımı

3.1 Kazanç Modelleri ve Operasyonel Göstergeler

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri Circle'ın ana gelir kaynağıdır, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolar olup, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla paylaştırma: Bir işlem platformu ile yapılan anlaşmaya göre, sahip olunan USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alarak net kâr performansını düşürdü.
• Diğer gelirler: Şirket hizmetleri, USDC Mint işlevi, çapraz zincir ücretleri gibi katkılar oldukça küçük, yalnızca 1516 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çoklu yapıdan tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, toplam gelir 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükselerek yıllık bileşik büyüme oranı %47.5 olacak. Rezerv gelirinin payı %95.3'ten %99.1'e çıkarak "stablecoin olarak hizmet" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulandığını göstermektedir.
• Dağıtım harcamaları artışı brüt karı sıkıştırdı: Dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük ölçüde artarak 287 milyon dolardan 1.01 milyar dolara yükseldi, artış oranı %253. Brüt kar marjı %62.8'den hızlı bir şekilde %39.7'ye düştü.
• Kâr, zarardan kurtulup kazanç sağladı ama marj yavaşladı: 2023'te resmi olarak kâr elde edildi, net kâr 2.68 milyon dolar, net kâr marjı %18.45. 2024'te kâr devam ediyor, net kâr 1.55 milyon dolar ama net kâr marjı %9.28'e düştü.
• Maliyetlerin katılaşması: 2024 yılında genel idari harcamalar 137 milyon ABD Doları, yıllık %37,1 artış ile, esasen küresel lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekibi genişlemesi gibi alanlara harcanacaktır.

Circle'ın finansal yapısı giderek geleneksel finans kurumlarına yaklaşıyor, ancak yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı ve işlem hacmine bağımlı olan gelir yapısı, faiz oranlarının düşmesi veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlamasının kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor.

Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "kıtalara arası varlık" özelliği artarken (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, ihraççının karlılığını zayıflatmakta ve geleneksel bankacılık sektöründeki sıkıntılarla benzerlik göstermektedir.

3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kâr marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle baskı altında kalmasına rağmen, iş modeli ve finansal verilerde hala çok sayıda yükseliş gücü gizli.

Dolaşım miktarının sürekli artışı, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

2025 yılının Nisan ayı başına kadar, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşacak ve pazar payı %26'ya yükselecek. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir, 2020'den 2025 Nisan ayına kadar yıllık bileşik büyüme oranı %89,7'dir. Yıl sonunda piyasa değerinin 90 milyar dolara ulaşması ve CAGR'nin %160,5'e yükselmesi beklenmektedir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, ölçek genişlemesi faiz oranı aşağı yönlü riskini kısmen dengeleyebilir.

Dağıtım maliyet yapısının yapısal optimizasyonu: Bir ticaret platformu ile işbirliği maliyetinin ve dolaşım miktarının yükselişi doğrusal bir ilişki göstermemektedir. Başka bir platform ile işbirliği sadece 6025 milyon dolar tek seferlik bir ücret ödenerek, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkararak, birim müşteri kazanım maliyetini önemli ölçüde düşürmüştür.

Korumalı değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlandırmamaktadır: Circle IPO değeri 40-50 milyar dolar, F/K oranı 20-25x arasında, geleneksel ödeme şirketlerine yakın, ancak ABD borsasında tek gerçek stabil coin varlığı olarak kıt değerini tam olarak fiyatlandırmamaktadır. Eğer stabil coin ile ilgili yasalar yürürlüğe girerse, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir ve "regülasyon aracılığıyla yararlanma sonu" oluşabilir.

Stablecoin piyasa değeri Bitcoin'e kıyasla dayanıklılık gösteriyor: Piyasa dalgalanmalarında benzersiz avantajlar sergiliyor, Circle, fonlar için bir "sığınak" haline gelebilir. Kazanç modeli daha çok stablecoin işlem hacmi ve rezerv varlık faiz geliri ile bağlıdır; ayı piyasasında risk dayanıklılığı daha yüksektir, kazanç istikrarı daha fazladır.

4. Risk - Stabilcoin Pazarındaki Ani Değişim

4.1 Kurumsal ilişki ağı artık sağlam bir sur değil

• Faiz Oranı bağlı çift taraflı kılıç: Bir işlem platformu 55% rezerv gelirini alıyor, ancak sadece 20% USDC payına sahip, asimetrik paylaşım nedeniyle Circle her yeni 1 dolar gelir için 0.55 dolar maliyet ödemek zorunda.
• Ekosistem kilitleme riski: Diğer platformlarla imzalanan peşin anlaşmalar, kanal kontrolü dengesizliğine maruz bırakır, önde gelen borsalar şartların yeniden müzakere edilmesini isteyebilir ve "dağıtım maliyeti spirali"ni tetikleyebilir.

4.2 Stabilcoin yasası gelişiminin iki yönlü etkisi

• Rezerv varlıkların yerelleştirilmesi baskısı: Yasa tasarısı, %100 rezerv (nakit ve nakit benzeri varlıklar) talep ediyor ve öncelikle ABD federal veya eyalet lisanslı mevduat kuruluşlarının saklayıcı olarak kullanılmasını öngörüyor. Circle'ın şu anda yalnızca %15 nakdi yurtiçi kurumlarda bulunuyor, uyum sağlama düzenlemeleri birkaç yüz milyon dolar tutarında bir kerelik fon transferi maliyeti doğurabilir.

5. Düşünce Özeti - Kriz Çözücülerinin Stratejik Penceresi

5.1 Temel Avantajlar: Uyum Döneminin Pazar Konumlandırması

• Çift Uyum Ağı: ABD, Avrupa ve Japonya'yı kapsayan bir düzenleyici matris inşa edildi, kopyalanması zor bir kurumsal sermaye.
• Sınır ötesi ödeme alternatif dalgası: İşbirliği ile "USDC anlık ödeme" hizmeti sunarak, işletmelerin sınır ötesi ödeme maliyetlerini önemli ölçüde düşürmek.
• B2B finansal altyapı: Belirli bir ödeme sisteminde, USDC ile yapılan işlemlerin oranı artmakta, otomatik fiat para dönüşüm protokolü, işletmelere döviz hedge maliyetlerinden tasarruf sağlamaktadır.

5.2 yükseliş uçurumu: Faiz Oranı döngüsü ve ölçek ekonomisinin mücadelesi

• Yeni piyasa para birimi ikamesi: Yüksek enflasyon olan bazı bölgelerde, USDC dolar döviz işlemlerinin bir kısmını alıyor.
• Offshore dolar geri dönüş kanalı: Tokenleştirilmiş varlık projelerini keşfederek, bazı offshore dolar mevduatlarını zincir üzerindeki varlıklara dönüştürmek.
• RWA varlık tokenizasyonu: Tokenize edilmiş varlık hizmetleri sunulmakta, yıllık yönetim ücreti geliri oldukça yüksek.
• Faiz Oranı tampon süresi: İndirim beklentisi tamamen fiyatlandırılmadan önce, uluslararasılaştırma ile dolaşım miktarını kritik eşiğe itmek gerekmektedir.
• Düzenleyici boşluk dönemi: Mevcut uyum avantajlarını kullanarak kurumsal müşterileri ele geçirmek ve çıkış engeli oluşturmak.
• Kurumsal hizmet paketi derinleşiyor: Uyum API'lerini ve zincir üzerindeki denetim araçlarını "Web3 finans hizmetleri bulutu" olarak paketleyerek geleneksel bankalardan SaaS abonelik ücreti alacak.

Circle'ın düşük net kar oranı görünümünün arkasında, stratejik genişleme döneminde aktif olarak seçilen "karla ölçek değiştirme" stratejisi yatıyor. USDC dolaşım miktarı 80 milyar doları aştığında, RWA varlık yönetim ölçeği ve sınır ötesi ödeme penetrasyon oranı sıçrama gerçekleştirdiğinde, değerleme mantığı niteliksel bir değişim yaşayacak - "stabilcoin ihraççısı" olmaktan "dijital dolar altyapı işletmecisi"ne evrilecek. Bu, yatırımcıların 3-5 yıllık bir perspektifle, ağ etkilerinin getirdiği tekel primini yeniden değerlendirmesini gerektiriyor. Geleneksel finans ve kripto ekonomi arasındaki tarihi kesişim noktasında, Circle'ın IPO'su yalnızca kendi gelişiminin bir dönüm noktası değil, aynı zamanda tüm sektörün değer yeniden değerlendirmesi için bir test taşıdır.

![Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli](