Korok RayStrategy—eski adıyla MicroStrategy—ilk Bitcoin hazine şirketidir. Michael Saylor, şirketin birincil misyonunun bitcoin satın almak ve tutmak olduğunu ünlü bir şekilde duyurmuştur. O zamandan beri, Semler Scientific, Marathon Digital Holdings, MetaPlanet, SmarterWeb ve diğerleri dahil olmak üzere birçok başka şirket de aynı yolu izledi. Aslında, neredeyse her hafta yeni girişimler ortaya çıkmaya devam ediyor. Bu şirketlerden bazıları, Marathon gibi, önemli bir temel işletmeye sahiptir. Diğerleri, XXI gibi, saf bir hazine şirketidir. Diğerleri ise, Strategy, Semler ve MetaPlanet gibi, Bitcoin varlıklarının yanında küçücük işletmeler yürütmektedir.
Peki, bu şirketleri değerlendirmenin en iyi yolu nedir?
Geleneksel olarak, yatırımcılar mNAV—Pazar-Net Varlık Değeri kullanmıştır. Bu firmaların değerinin çoğu bitcoin varlıklarından türediği için, standart ölçüt mNAV olmuştur: şirketin işletme değerinin, altında yatan Bitcoin değerine oranı. mNAV birden küçük olduğunda, şirket Bitcoin değerinin altında bir fiyattan işlem görmektedir. mNAV birden büyük olduğunda, primli işlem görmektedir. Bir firmanın ya indirimli ya da primli işlem görmesinin birkaç nedeni vardır. Örneğin, MicroStrategy son Bitcoin ayı piyasasında, mNAV'si 0.8'in altına düştüğünde indirimli işlem görmüştür. Bugün, büyük kurumsal yatırımcılardan gelen sürekli ilgiyle primli işlem görmektedir. Genellikle, bu prim düzenleyici veya coğrafi arbitrajı yansıtmaktadır.
Bazı yatırımcılar doğrudan Bitcoin satın alamaz veya tutamazlar. Bitcoin hazine şirketleri bu yatırımcılara bir vekil sunar. Örneğin, birçok yatırım fonu, sadece kamuya açık hisse senetlerini tutma zorunluluğuna sahip olduğu için ve bunları önemli miktarlarda tutmak zorunda oldukları için kısıtlanmıştır. Bu, Strategy gibi şirketler için bir talep yaratır. Diğer bir durumda, Birleşik Krallık gibi ülkeler emeklilik hesaplarında Bitcoin'i yasaklamakta ancak kamuya açık hisse senetlerine izin vermektedir. MSTR'nin net varlık değerinin üzerinde işlem görmesinin nedeni sadece iki örnektir.
mNAV'ın geleneksel tanımı şudur:
mNAV = Şirket Değeri/Bitcoin Değeri
nerede:
Şirket Değeri (EV) = Piyasa Değeri (MC) + Borç (D)
Piyasa Değeri, hisse fiyatının dolaşımdaki hisse sayısı ile çarpılmasıyla hesaplanır.
Borç, tüm kısa ve uzun vadeli yükümlülükleri içerir
BTC Değeri, mevcut Bitcoin fiyatının şirket tarafından tutulan bitcoin sayısı ile çarpılmasıdır.
Kurumsal değer kullanmanın, sadece piyasa değeri yerine, gerekçesi şudur: EV, bir alıcının tüm şirketi satın almak için ödemesi gereken miktarı yansıtır: tüm özkaynakları ve tüm borçları.
DAHA FAZLA SENİN İÇİN Ama farklı bir önlem öneriyorum.
Piyasa-Dürüst Kitap Değeri
Bir Bitcoin hazine şirketini değerlendirmek için alternatif bir yol, iflas durumunda neler olacağını dikkate almaktır. Alacaklılar öncelikli olarak ödendiği için, yalnızca kalan varlıklar -varsa- öz sermaye sahiplerine gider. Bu bağlamda, ilgili karşılaştırma işletme değeri ile Bitcoin değeri değil, piyasa değeri ile (gerçek) defter değeri arasındadır.
Defter değeri önemlidir çünkü bir firmanın net varlıklarını yansıtır - varlıkları ile yükümlülükleri arasındaki fark. Bitcoin hazine şirketleri için, birincil varlık bitcoin'dir ve diğer varlıklar genellikle önemsizdir. Benzer şekilde, basitlik adına diğer yükümlülükleri görmezden gelerek bitcoin alımlarıyla ilgili borca odaklanıyoruz.
Şimdi, ABD muhasebe kuralları (GAAP), defter değerini tarihsel maliyet üzerinden tanımlar ki bu bu durumda faydalı değildir. Daha önemli olan, bitcoin'i piyasa değerine göre değerlendirmektir. Bu yüzden, tanımlıyorum:
Adil Defter Değeri = Bitcoin Değeri - Borç
Adil defter değeri, hissedarların aslında neyi geri alabileceklerine dair daha net bir resim sunar ve Bitcoin hazine şirketleri için daha sezgisel, iflas farkındalığına sahip bir değerleme çerçevesi sağlar.
Burada, adil defter değeri piyasa değerine göre işaretlenmiş defter değerini ifade eder. Ana varlık Bitcoin olduğundan—likit bir piyasa fiyatına sahip—bunu adil değer üzerinden işaretleyebiliriz. Bu, piyasa ile adil defter değeri (MFBV)'yi hesaplamamıza olanak tanır, tanımı şöyledir:
Piyasa Değeri adil BV = Piyasa Değeri/(Bitcoin Değeri - Borç)
Bu önlem üstündür çünkü iflas durumunda ne olacağını daha yakından yansıtır. Bitcoin'in değeri mevcut borçları ödemek için kullanılacaktır, bu nedenle önemli olan borç ödemesinden sonra kalan Bitcoin değeridir. Öz sermaye değeri, bu borç sonrası Bitcoin değeriyle karşılaştırılmalıdır. Borcun, hem mNAV hem de piyasa ile adil BV üzerinde benzer—ama özdeş olmayan—etkileri olduğunu unutmayın. Borç arttıkça, her iki oran da artar.
Bir Karar Kuralı Oluşturma
Değer yatırımcısı şapkamızı takarsak, menkul kıymetleri değersiz olduklarında satın alırız - özellikle, piyasa değerlerinin yeterince düşük olduğu zamanlarda. Bunu uygulamak için, mNAV o eşik altına düştüğünde satın almanız için bir eşik belirlediğinizi düşünün. Ardından, bazı basit cebir yoluyla, satın almanız gerektiği gösterilebilir.
mNAV < X
eğer MC < X(BTC Değeri) - borç
Buna karşılık, MFBV ( pazarını adil defter değeri ) için bir eşik belirlemiş olduğunuzu varsayalım; böylece piyasa değeri yeterince düşük olduğunda satın alırsınız. Bu durumda, eşik değeriniz şunu karşılayacaktır
MFBV < Y
eğer MC < Y(BTC Değeri - borç)
Gördüğünüz gibi, eşikler kullandığınız metriğe bağlı olarak değişir. , durumunda karar kuralı her iki metrik için de aynı sonucu verir. Ancak diğer tüm eşikler için sonuçlar farklılık gösterir.
Sıralama Tablosu
Haziran 2025 sonu itibarıyla, en iyi Bitcoin hazine şirketlerinin her iki metrik altında nasıl performans gösterdiğini inceleyelim:
mNAV Grafiği
Korok RayYeni gelen Metaplanet, gruptaki en yüksek mNAV'a sahiptir. Piyasa, hisse senetlerini Bitcoin varlıklarının yüksek bir primle fiyatlandırıyor. Bu, Metaplanet için şu anda faydalıdır, çünkü hisse senetlerini yüksek bir primle satabilir ve elde edilen gelirle büyük miktarlarda Bitcoin satın alabilir.
Şimdi bu aynı şirketlerin piyasa değerine göre adil defter değeri ile nasıl karşılaştırıldığını düşünelim:
MFBV Grafik
Korok RayBu tablolar arasındaki en büyük fark, MARA'nın MSTR'den daha düşük bir mNAV'a sahip olduğunu, ancak aslında daha yüksek bir MFBV'ye sahip olduğunu göstermektedir.
Gördüğünüz gibi, önlemler genel olarak benzer - tek fark Metaplanet'in artık negatif piyasa değerine sahip olması. Bu, borcunun bitcoin değerini aşmasından kaynaklanıyor. Eğer Metaplanet iflas ederse, özkaynak sahipleri hiçbir şey almayacak çünkü şirketin varlıkları ( yani bitcoin'i ) borcun nominal değerini karşılamayacak.
Sonuç
Kişisel olarak, piyasa değerini adil defter değerine tercih ediyorum çünkü bu, aşağı yönlü koruma konusunda daha net bir görüş sunuyor. Çok düşük bir piyasa değeri ile adil defter değeri, hisse sahiplerinin iflas durumunda bile değerlerini geri alma olasılığının yüksek olduğunu gösterir. Oran 1'den az ise, bu, Bitcoin satıldıktan sonra borcu geri ödemek için, her bir dolar hisse için hala bir dolardan fazla değerin kalacağı anlamına gelir.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Bitcoin Hazine Şirketlerini Değerlemenin Yeni Bir Yolu
Korok RayStrategy—eski adıyla MicroStrategy—ilk Bitcoin hazine şirketidir. Michael Saylor, şirketin birincil misyonunun bitcoin satın almak ve tutmak olduğunu ünlü bir şekilde duyurmuştur. O zamandan beri, Semler Scientific, Marathon Digital Holdings, MetaPlanet, SmarterWeb ve diğerleri dahil olmak üzere birçok başka şirket de aynı yolu izledi. Aslında, neredeyse her hafta yeni girişimler ortaya çıkmaya devam ediyor. Bu şirketlerden bazıları, Marathon gibi, önemli bir temel işletmeye sahiptir. Diğerleri, XXI gibi, saf bir hazine şirketidir. Diğerleri ise, Strategy, Semler ve MetaPlanet gibi, Bitcoin varlıklarının yanında küçücük işletmeler yürütmektedir.
Peki, bu şirketleri değerlendirmenin en iyi yolu nedir?
Geleneksel olarak, yatırımcılar mNAV—Pazar-Net Varlık Değeri kullanmıştır. Bu firmaların değerinin çoğu bitcoin varlıklarından türediği için, standart ölçüt mNAV olmuştur: şirketin işletme değerinin, altında yatan Bitcoin değerine oranı. mNAV birden küçük olduğunda, şirket Bitcoin değerinin altında bir fiyattan işlem görmektedir. mNAV birden büyük olduğunda, primli işlem görmektedir. Bir firmanın ya indirimli ya da primli işlem görmesinin birkaç nedeni vardır. Örneğin, MicroStrategy son Bitcoin ayı piyasasında, mNAV'si 0.8'in altına düştüğünde indirimli işlem görmüştür. Bugün, büyük kurumsal yatırımcılardan gelen sürekli ilgiyle primli işlem görmektedir. Genellikle, bu prim düzenleyici veya coğrafi arbitrajı yansıtmaktadır.
Bazı yatırımcılar doğrudan Bitcoin satın alamaz veya tutamazlar. Bitcoin hazine şirketleri bu yatırımcılara bir vekil sunar. Örneğin, birçok yatırım fonu, sadece kamuya açık hisse senetlerini tutma zorunluluğuna sahip olduğu için ve bunları önemli miktarlarda tutmak zorunda oldukları için kısıtlanmıştır. Bu, Strategy gibi şirketler için bir talep yaratır. Diğer bir durumda, Birleşik Krallık gibi ülkeler emeklilik hesaplarında Bitcoin'i yasaklamakta ancak kamuya açık hisse senetlerine izin vermektedir. MSTR'nin net varlık değerinin üzerinde işlem görmesinin nedeni sadece iki örnektir.
mNAV'ın geleneksel tanımı şudur:
nerede:
Kurumsal değer kullanmanın, sadece piyasa değeri yerine, gerekçesi şudur: EV, bir alıcının tüm şirketi satın almak için ödemesi gereken miktarı yansıtır: tüm özkaynakları ve tüm borçları.
DAHA FAZLA SENİN İÇİN Ama farklı bir önlem öneriyorum.
Piyasa-Dürüst Kitap Değeri
Bir Bitcoin hazine şirketini değerlendirmek için alternatif bir yol, iflas durumunda neler olacağını dikkate almaktır. Alacaklılar öncelikli olarak ödendiği için, yalnızca kalan varlıklar -varsa- öz sermaye sahiplerine gider. Bu bağlamda, ilgili karşılaştırma işletme değeri ile Bitcoin değeri değil, piyasa değeri ile (gerçek) defter değeri arasındadır.
Defter değeri önemlidir çünkü bir firmanın net varlıklarını yansıtır - varlıkları ile yükümlülükleri arasındaki fark. Bitcoin hazine şirketleri için, birincil varlık bitcoin'dir ve diğer varlıklar genellikle önemsizdir. Benzer şekilde, basitlik adına diğer yükümlülükleri görmezden gelerek bitcoin alımlarıyla ilgili borca odaklanıyoruz.
Şimdi, ABD muhasebe kuralları (GAAP), defter değerini tarihsel maliyet üzerinden tanımlar ki bu bu durumda faydalı değildir. Daha önemli olan, bitcoin'i piyasa değerine göre değerlendirmektir. Bu yüzden, tanımlıyorum:
Adil defter değeri, hissedarların aslında neyi geri alabileceklerine dair daha net bir resim sunar ve Bitcoin hazine şirketleri için daha sezgisel, iflas farkındalığına sahip bir değerleme çerçevesi sağlar.
Burada, adil defter değeri piyasa değerine göre işaretlenmiş defter değerini ifade eder. Ana varlık Bitcoin olduğundan—likit bir piyasa fiyatına sahip—bunu adil değer üzerinden işaretleyebiliriz. Bu, piyasa ile adil defter değeri (MFBV)'yi hesaplamamıza olanak tanır, tanımı şöyledir:
Bu önlem üstündür çünkü iflas durumunda ne olacağını daha yakından yansıtır. Bitcoin'in değeri mevcut borçları ödemek için kullanılacaktır, bu nedenle önemli olan borç ödemesinden sonra kalan Bitcoin değeridir. Öz sermaye değeri, bu borç sonrası Bitcoin değeriyle karşılaştırılmalıdır. Borcun, hem mNAV hem de piyasa ile adil BV üzerinde benzer—ama özdeş olmayan—etkileri olduğunu unutmayın. Borç arttıkça, her iki oran da artar.
Bir Karar Kuralı Oluşturma
Değer yatırımcısı şapkamızı takarsak, menkul kıymetleri değersiz olduklarında satın alırız - özellikle, piyasa değerlerinin yeterince düşük olduğu zamanlarda. Bunu uygulamak için, mNAV o eşik altına düştüğünde satın almanız için bir eşik belirlediğinizi düşünün. Ardından, bazı basit cebir yoluyla, satın almanız gerektiği gösterilebilir.
mNAV < X
Buna karşılık, MFBV ( pazarını adil defter değeri ) için bir eşik belirlemiş olduğunuzu varsayalım; böylece piyasa değeri yeterince düşük olduğunda satın alırsınız. Bu durumda, eşik değeriniz şunu karşılayacaktır
Gördüğünüz gibi, eşikler kullandığınız metriğe bağlı olarak değişir. , durumunda karar kuralı her iki metrik için de aynı sonucu verir. Ancak diğer tüm eşikler için sonuçlar farklılık gösterir.
Sıralama Tablosu
Haziran 2025 sonu itibarıyla, en iyi Bitcoin hazine şirketlerinin her iki metrik altında nasıl performans gösterdiğini inceleyelim:
mNAV Grafiği
Korok RayYeni gelen Metaplanet, gruptaki en yüksek mNAV'a sahiptir. Piyasa, hisse senetlerini Bitcoin varlıklarının yüksek bir primle fiyatlandırıyor. Bu, Metaplanet için şu anda faydalıdır, çünkü hisse senetlerini yüksek bir primle satabilir ve elde edilen gelirle büyük miktarlarda Bitcoin satın alabilir.
Şimdi bu aynı şirketlerin piyasa değerine göre adil defter değeri ile nasıl karşılaştırıldığını düşünelim:
MFBV Grafik
Korok RayBu tablolar arasındaki en büyük fark, MARA'nın MSTR'den daha düşük bir mNAV'a sahip olduğunu, ancak aslında daha yüksek bir MFBV'ye sahip olduğunu göstermektedir.
Gördüğünüz gibi, önlemler genel olarak benzer - tek fark Metaplanet'in artık negatif piyasa değerine sahip olması. Bu, borcunun bitcoin değerini aşmasından kaynaklanıyor. Eğer Metaplanet iflas ederse, özkaynak sahipleri hiçbir şey almayacak çünkü şirketin varlıkları ( yani bitcoin'i ) borcun nominal değerini karşılamayacak.
Sonuç
Kişisel olarak, piyasa değerini adil defter değerine tercih ediyorum çünkü bu, aşağı yönlü koruma konusunda daha net bir görüş sunuyor. Çok düşük bir piyasa değeri ile adil defter değeri, hisse sahiplerinin iflas durumunda bile değerlerini geri alma olasılığının yüksek olduğunu gösterir. Oran 1'den az ise, bu, Bitcoin satıldıktan sonra borcu geri ödemek için, her bir dolar hisse için hala bir dolardan fazla değerin kalacağı anlamına gelir.