Korok RayStrategy—раніше відомий як MicroStrategy—є оригінальною компанією з трежері Bitcoin. Майкл Сейлор відомо оголосив, що основною місією компанії є купівля та утримання біткойнів. З тих пір кілька інших компаній пішли за прикладом, включаючи Semler Scientific, Marathon Digital Holdings, MetaPlanet, SmarterWeb та інші. Насправді, нові учасники продовжують з'являтися майже щотижня. Деякі з цих компаній, як Marathon, мають значний основний операційний бізнес. Інші, як XXI, є чистими компаніями з трежері. Ще інші, як Strategy, Semler та MetaPlanet, працюють у малих бізнесах, які затінюються їхніми біткойн-активами.
Отже, який найкращий спосіб оцінити ці компанії?
Традиційно інвестори використовували mNAV — ринкову вартість до чистої вартості активів. Оскільки більшість вартості цих компаній походить з їхніх біткойн-активів, стандартною метрикою був mNAV: співвідношення підприємницької вартості компанії до вартості її базового біткойна. Коли mNAV менше одиниці, компанія торгується зі знижкою щодо вартості свого біткойна. Коли mNAV більше одиниці, вона торгується з премією. Є кілька причин, чому компанія може торгуватися або зі знижкою, або з премією. Наприклад, MicroStrategy торгувалася зі знижкою під час останнього ведмежого ринку біткойна, коли її mNAV впала нижче 0.8. Сьогодні вона торгується з премією, підживлюваною стійким інтересом з боку великих інституційних інвесторів. Часто ця премія відображає регуляторний або географічний арбітраж.
Деякі інвестори не можуть безпосередньо купувати або тримати Bitcoin. Компанії-скарбниці Bitcoin пропонують цим інвесторам проксі. Наприклад, багато пайових фондів обмежені своїми мандатами тримати лише акції, які котируються на публічних ринках, і повинні тримати їх у достатньо великих кількостях, щоб це мало значення. Це створює попит на компанії, такі як Strategy. У іншому випадку, країни, такі як Великобританія, забороняють Bitcoin у пенсійних рахунках, але дозволяють публічні акції. Це лише дві причини, чому MSTR може торгуватися за премією до їхньої чистої вартості активів.
Звичайне визначення mNAV є:
mNAV = Вартість підприємства/Вартість біткоїна*
де:
Вартість підприємства (EV) = Ринкова капіталізація (MC) + Борг (D)
Ринкова капіталізація - це ціна акції, помножена на кількість акцій, що перебувають в обігу
Борг включає всі короткострокові та довгострокові зобов'язання
Значення BTC — це поточна ціна біткоїна, помножена на кількість біткоїнів, які має компанія
Обґрунтування використання підприємницької вартості—а не лише ринкової капіталізації—полягає в тому, що ПВ відображає те, що покупець повинен буде заплатити, щоб купити всю компанію: весь її капітал і всі її борги.
БІЛЬШЕ ДЛЯ ТЕБЕ Але я пропоную інший захід.
Ринкова вартість до справедливої вартості
Альтернативний спосіб оцінити компанію з біткоїн-скарбницею – це врахувати, що станеться під час банкрутства. Оскільки кредитори отримують виплати першими, лише залишкові активи – якщо такі є – переходять до акціонерів. У цьому контексті релевантним порівнянням є не підприємницька вартість до вартості біткоїна, а швидше ринкова вартість акцій до (справедливої) балансової вартості компанії.
Балансова вартість важлива, оскільки відображає чисті активи компанії — різницю між її активами та зобов'язаннями. Для компаній, що мають біткойн у трезорі, основним активом є біткойн, а інші активи зазвичай незначні. Аналогічно, ми зосереджуємося на боргах, пов'язаних з придбанням біткойнів, ігноруючи інші зобов'язання для простоти.
Тепер, облікові правила США (GAAP) визначають балансову вартість на основі історичної вартості, що в даному випадку не є корисним. Більш важливим є оцінка біткоїна за його справедливою ринковою вартістю. Отже, я визначаю:
Справедлива книжкова вартість = Вартість біткойна - Борг
Справедлива книга вартості надає яснішу картину того, що акціонери можуть насправді відшкодувати—і забезпечує більш інтуїтивно зрозумілу, обізнану про банкрутство, оцінкову структуру для компаній, що тримають біткоїн у казначействі.
Тут справедлива балансова вартість означає балансову вартість, що відповідає ринковій вартості. Оскільки основним активом є Біткоїн—з ліквідною ринковою ціною—ми можемо оцінити його за справедливою вартістю. Це дозволяє нам обчислити співвідношення ринку до справедливої балансової вартості (MFBV), яке визначається як:
Ринкова вартість до справедливої BV = Ринкова капіталізація/(Вартість Біткоїна - Борг)
Ця міра є кращою, оскільки вона більше відображає те, що сталося б у випадку банкрутства. Значення Bitcoin використовувалося б для погашення існуючого боргу, тому важливо, яке залишкове значення Bitcoin буде після погашення боргу. Значення капіталу потім потрібно порівняти з цим значенням Bitcoin після погашення боргу. Зверніть увагу, що борг має подібні, але не ідентичні ефекти як на mNAV, так і на ринок до справедливої BV. Коли борг зростає, обидва співвідношення збільшуються.
Формулювання правила прийняття рішень
Якщо ми надінемо капелюх інвестора, ми купимо цінні папери, коли вони недооцінені—зокрема, коли їх ринкові капіталізації є досить низькими. Щоб реалізувати це, уявіть, що ви встановлюєте поріг, за яким купуєте, коли mNAV перебуває нижче цього порогу. Тоді, за допомогою простих алгебраїчних розрахунків, можна показати, що ви купите, коли
mNAV < X
якщо MC < X(BTC Значення) - борг
На відміну від цього, припустимо, ви встановлюєте поріг для MFBV ( ринку до справедливої книжкової вартості ) таким чином, що ви купуєте, коли капіталізація ринку достатньо низька. У цьому випадку ваш поріг буде задовольняти
MFBV < Y
якщо MC < Y(BTC Значення - борг)
Як ви можете бачити, пороги змінюються в залежності від того, яку метрику ви використовуєте. Є крайній випадок, коли правило прийняття рішень дає той самий результат для обох метрик. Але для будь-яких інших порогів результати розходяться.
Рейтинг
Давайте розглянемо, як працюють топові компанії з біткоїн-скарбницею за обома показниками станом на кінець червня 2025 року:
Діаграма mNAV
Korok RayНовачок Metaplanet має найвищий mNAV у групі. Ринок оцінює його акції з високим премією до його володінь Bitcoin. Це приносить вигоду Metaplanet на даний момент, оскільки він може продавати акції з високою премією і використовувати виручені кошти для покупки великих кількостей Bitcoin.
Тепер розглянемо, як ці ж компанії порівнюються на основі ринкової вартості до справедливої балансової вартості:
Графік MFBV
Корок Рей. Головна різниця між цими таблицями полягає в тому, що MARA мав нижній mNAV, ніж MSTR, але насправді має вищий MFBV.
Як ви можете бачити, заходи в цілому подібні — за винятком того, що Metaplanet тепер показує негативне співвідношення ринкової до справедливої вартості активів. Це відбувається тому, що його борг перевищує вартість його біткоїнів. Якщо б Metaplanet збанкрутував, акціонери не отримали б нічого, оскільки активи компанії (, тобто, її біткоїни ) не покривали б номінальну вартість боргу.
Кінцевий висновок
Особисто я віддаю перевагу ринковому відношенню до справедливої балансової вартості, оскільки воно дає ясніше уявлення про захист від зниження. Компанія з дуже низьким ринковим відношенням до справедливої балансової вартості сигналізує про те, що акціонери, ймовірно, все ще зможуть відновити вартість навіть у випадку банкрутства. Якщо це співвідношення менше 1, це означає, що після продажу Bitcoin для погашення боргу залишиться більше одного долара вартості на кожен долар акцій.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Новий спосіб оцінки компаній з Біткойн-скарбницею
Korok RayStrategy—раніше відомий як MicroStrategy—є оригінальною компанією з трежері Bitcoin. Майкл Сейлор відомо оголосив, що основною місією компанії є купівля та утримання біткойнів. З тих пір кілька інших компаній пішли за прикладом, включаючи Semler Scientific, Marathon Digital Holdings, MetaPlanet, SmarterWeb та інші. Насправді, нові учасники продовжують з'являтися майже щотижня. Деякі з цих компаній, як Marathon, мають значний основний операційний бізнес. Інші, як XXI, є чистими компаніями з трежері. Ще інші, як Strategy, Semler та MetaPlanet, працюють у малих бізнесах, які затінюються їхніми біткойн-активами.
Отже, який найкращий спосіб оцінити ці компанії?
Традиційно інвестори використовували mNAV — ринкову вартість до чистої вартості активів. Оскільки більшість вартості цих компаній походить з їхніх біткойн-активів, стандартною метрикою був mNAV: співвідношення підприємницької вартості компанії до вартості її базового біткойна. Коли mNAV менше одиниці, компанія торгується зі знижкою щодо вартості свого біткойна. Коли mNAV більше одиниці, вона торгується з премією. Є кілька причин, чому компанія може торгуватися або зі знижкою, або з премією. Наприклад, MicroStrategy торгувалася зі знижкою під час останнього ведмежого ринку біткойна, коли її mNAV впала нижче 0.8. Сьогодні вона торгується з премією, підживлюваною стійким інтересом з боку великих інституційних інвесторів. Часто ця премія відображає регуляторний або географічний арбітраж.
Деякі інвестори не можуть безпосередньо купувати або тримати Bitcoin. Компанії-скарбниці Bitcoin пропонують цим інвесторам проксі. Наприклад, багато пайових фондів обмежені своїми мандатами тримати лише акції, які котируються на публічних ринках, і повинні тримати їх у достатньо великих кількостях, щоб це мало значення. Це створює попит на компанії, такі як Strategy. У іншому випадку, країни, такі як Великобританія, забороняють Bitcoin у пенсійних рахунках, але дозволяють публічні акції. Це лише дві причини, чому MSTR може торгуватися за премією до їхньої чистої вартості активів.
Звичайне визначення mNAV є:
де:
Обґрунтування використання підприємницької вартості—а не лише ринкової капіталізації—полягає в тому, що ПВ відображає те, що покупець повинен буде заплатити, щоб купити всю компанію: весь її капітал і всі її борги.
БІЛЬШЕ ДЛЯ ТЕБЕ Але я пропоную інший захід.
Ринкова вартість до справедливої вартості
Альтернативний спосіб оцінити компанію з біткоїн-скарбницею – це врахувати, що станеться під час банкрутства. Оскільки кредитори отримують виплати першими, лише залишкові активи – якщо такі є – переходять до акціонерів. У цьому контексті релевантним порівнянням є не підприємницька вартість до вартості біткоїна, а швидше ринкова вартість акцій до (справедливої) балансової вартості компанії.
Балансова вартість важлива, оскільки відображає чисті активи компанії — різницю між її активами та зобов'язаннями. Для компаній, що мають біткойн у трезорі, основним активом є біткойн, а інші активи зазвичай незначні. Аналогічно, ми зосереджуємося на боргах, пов'язаних з придбанням біткойнів, ігноруючи інші зобов'язання для простоти.
Тепер, облікові правила США (GAAP) визначають балансову вартість на основі історичної вартості, що в даному випадку не є корисним. Більш важливим є оцінка біткоїна за його справедливою ринковою вартістю. Отже, я визначаю:
Справедлива книга вартості надає яснішу картину того, що акціонери можуть насправді відшкодувати—і забезпечує більш інтуїтивно зрозумілу, обізнану про банкрутство, оцінкову структуру для компаній, що тримають біткоїн у казначействі.
Тут справедлива балансова вартість означає балансову вартість, що відповідає ринковій вартості. Оскільки основним активом є Біткоїн—з ліквідною ринковою ціною—ми можемо оцінити його за справедливою вартістю. Це дозволяє нам обчислити співвідношення ринку до справедливої балансової вартості (MFBV), яке визначається як:
Ця міра є кращою, оскільки вона більше відображає те, що сталося б у випадку банкрутства. Значення Bitcoin використовувалося б для погашення існуючого боргу, тому важливо, яке залишкове значення Bitcoin буде після погашення боргу. Значення капіталу потім потрібно порівняти з цим значенням Bitcoin після погашення боргу. Зверніть увагу, що борг має подібні, але не ідентичні ефекти як на mNAV, так і на ринок до справедливої BV. Коли борг зростає, обидва співвідношення збільшуються.
Формулювання правила прийняття рішень
Якщо ми надінемо капелюх інвестора, ми купимо цінні папери, коли вони недооцінені—зокрема, коли їх ринкові капіталізації є досить низькими. Щоб реалізувати це, уявіть, що ви встановлюєте поріг, за яким купуєте, коли mNAV перебуває нижче цього порогу. Тоді, за допомогою простих алгебраїчних розрахунків, можна показати, що ви купите, коли
якщо MC < X(BTC Значення) - борг
На відміну від цього, припустимо, ви встановлюєте поріг для MFBV ( ринку до справедливої книжкової вартості ) таким чином, що ви купуєте, коли капіталізація ринку достатньо низька. У цьому випадку ваш поріг буде задовольняти
якщо MC < Y(BTC Значення - борг)
Як ви можете бачити, пороги змінюються в залежності від того, яку метрику ви використовуєте. Є крайній випадок, коли правило прийняття рішень дає той самий результат для обох метрик. Але для будь-яких інших порогів результати розходяться.
Рейтинг
Давайте розглянемо, як працюють топові компанії з біткоїн-скарбницею за обома показниками станом на кінець червня 2025 року:
Діаграма mNAV
Korok RayНовачок Metaplanet має найвищий mNAV у групі. Ринок оцінює його акції з високим премією до його володінь Bitcoin. Це приносить вигоду Metaplanet на даний момент, оскільки він може продавати акції з високою премією і використовувати виручені кошти для покупки великих кількостей Bitcoin.
Тепер розглянемо, як ці ж компанії порівнюються на основі ринкової вартості до справедливої балансової вартості:
Графік MFBV
Корок Рей. Головна різниця між цими таблицями полягає в тому, що MARA мав нижній mNAV, ніж MSTR, але насправді має вищий MFBV.
Як ви можете бачити, заходи в цілому подібні — за винятком того, що Metaplanet тепер показує негативне співвідношення ринкової до справедливої вартості активів. Це відбувається тому, що його борг перевищує вартість його біткоїнів. Якщо б Metaplanet збанкрутував, акціонери не отримали б нічого, оскільки активи компанії (, тобто, її біткоїни ) не покривали б номінальну вартість боргу.
Кінцевий висновок
Особисто я віддаю перевагу ринковому відношенню до справедливої балансової вартості, оскільки воно дає ясніше уявлення про захист від зниження. Компанія з дуже низьким ринковим відношенням до справедливої балансової вартості сигналізує про те, що акціонери, ймовірно, все ще зможуть відновити вартість навіть у випадку банкрутства. Якщо це співвідношення менше 1, це означає, що після продажу Bitcoin для погашення боргу залишиться більше одного долара вартості на кожен долар акцій.