Circle低淨利率背後的增長潛力

在行業加速出清的階段，Circle選擇上市，背後隱藏着一個看似矛盾卻又充滿想象力的故事。一方面，它擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得出奇地"溫和"，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式的失敗，反而揭示了一個更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，而其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。

1. 七年上市長跑：加密監管進化史

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市徵程反映了加密企業與監管框架的動態博弈。2018年的首次IPO試探遭遇監管質疑和熊市衝擊。2021年的SPAC嘗試因監管挑戰流產，但推動公司完成關鍵轉型。2025年的IPO選擇標志着加密企業資本化路徑的成熟，首次詳細披露了儲備金管理機制。

1.2 與Coinbase的合作：從生態共建到關係微妙

早期通過Centre聯盟合作，後Circle收購全部股權。現行分成協議爲動態博弈條款，Coinbase憑20%供應份額獲得約55%儲備收入，爲Circle埋下隱患。

2. USDC儲備管理以及股權與持股結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現"流動性分層"特徵：15%現金存於銀行，85%通過BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置。

2.2 股權分類及分層治理

上市後採用三層股權結構：A類普通股，B類高投票權股，C類無投票權股。

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊和多家知名機構投資者持有大量股份。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

儲備收入是核心收入來源，2024年佔總營收99%。與Coinbase的分成協議影響淨利潤表現。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

總營收大幅增長，但分銷支出激增壓縮毛利空間。盈利實現扭虧為盈但邊際放緩，成本呈剛性化趨勢。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管淨利率承壓，但USDC流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長。分銷成本結構優化空間大，保守估值未定價市場稀缺性。穩定幣市值相比比特幣展現韌性。

4. 風險——穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

與Coinbase的非對稱分成協議和與幣安的預付金協議暴露渠道控制權失衡風險。

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

法案要求可能增加儲備資產本地化壓力，產生額外合規成本。

5. 思考總結——破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

構建全球監管矩陣，推動跨境支付替代浪潮，拓展B2B金融基礎設施。

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

新興市場貨幣替代、離岸美元回流、RWA資產代幣化等多元增長路徑。Circle需把握監管空窗期，深化企業服務套件，從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。