Ethena-USDe 實現驚人增長，DeFi生態迎來復蘇浪潮

近期，USDe的發行總量呈現爆發式增長，一個月內從24億美元飆升至38億美元，月度增幅超過58%。這一增長主要受比特幣創新高的影響，強烈的做多情緒推高了資金費率，進而提升了USDe的質押收益率。盡管較前期有所回落，但11月26日某平台顯示的USDe質押年化收益率仍高達25%左右。

在這一過程中，某知名DeFi協議意外成爲最大受益者之一。該協議的日化收入較一個月前增長了200%以上，創下歷史新高。這一增長與USDe的發展密切相關。一方面，USDe的高質押收益率爲sUSDe和PT資產帶來了巨大的借貸需求。某借貸平台上以sUSDe和PT作爲抵押物借入穩定幣的總規模達到5.7億美元，借款使用率超過80%，存款年化收益率高達12%。過去一個月，該DeFi協議通過特定模塊向這一借貸平台發放的貸款增量超過3億美元。

另一方面，sUSDe和PT的借貸需求還間接推高了其他渠道的穩定幣使用率。某借貸協議的穩定幣存款利率已達8.5%。資產負債表顯示，該DeFi協議通過特定模塊向兩個主要借貸平台發放的穩定幣貸款總額接近20億美元，佔其資產側的近40%。僅這兩項就爲該協議創造了2.03億美元的年化收入，相當於每天貢獻55萬美元的日化收入，佔其總年化收入的54%。

USDe的增長路徑已經非常清晰。比特幣新高帶來的樂觀情緒推高了資金費率，進而影響USDe的質押收益率。而某DeFi協議憑藉完整、高流動性的資金影響鏈路以及特定模塊帶來的"央行屬性"，成爲了USDe生態的重要支持者。同時，某借貸平台在這個過程中起到了"潤滑劑"的作用。這三個協議構成了增長的核心引擎。

此外，其他DeFi協議如某AMM平台和某衍生品交易平台也在不同程度上受益於USDe的增長。例如，某借貸平台的穩定幣借款使用率超過50%，USDe相關存款總量接近4億美元。USDe相關交易對已經佔據某AMM平台交易量排名的第二、第四、第五位，以及某衍生品平台流動性排名的第一、第五位。相關代幣如CRV、CVX、ENA和MKR也都實現了超過50%的月度漲幅。

在這個增長螺旋中，幾乎每個參與者都是受益者。USDe的槓杆挖礦者和貸款人可以通過槓杆獲得高額但波動的收益率，穩定幣存款用戶獲得較高但相對穩定的收益率，低階套利者通過質押比特幣和以太坊LST鑄造或借入穩定幣並賺取息差，高階玩家通過DeFi協議的組合獲得超額收益，而各協議則收獲更高的TVL、收入與代幣價格。

這種增長能否持續的關鍵在於USDe和某主流穩定幣之間的息差是否會長期存在。考慮到某穩定幣提供了相對可預期的貨幣政策，關注點主要集中在USDe上。影響因素包括：①牛市的樂觀情緒能否持續；②Ethena能否通過經濟模型的改進和市場佔有率的提升獲得更高的APY分配效率；③競爭對手對市場的爭奪（如某些中心化交易所最近推出的生息穩定幣策略）。

然而，伴隨增長而來的是對某DeFi協議特定模塊安全性的擔憂。該模塊允許直接動態生成穩定幣，而不需要傳統的抵押品，有觀點認爲這屬於"無錨印鈔"。但從資產負債表角度看，這種方式鑄造的穩定幣是由特定資產作爲抵押，相比傳統的先增加資產再增加負債，這種鑄造過程是同時發生的。考慮到最終抵押物變成了超過110% LTV的sUSDe或PT，實際上變爲"超過110% LTV比例的多空合成資產頭寸"。

基於此，該模塊並不會直接導致相關穩定幣變爲非足額抵押穩定幣，但確實會帶來一些風險增加：

• 該模塊比例過高可能導致相關穩定幣再次成爲"影子穩定幣"，類似之前某模塊使其變爲"影子USDC"
• Ethena的操作風險、合約風險、托管風險可能傳導至相關穩定幣，中間環節如某借貸平台也會進一步使風險堆疊
• 可能降低相關穩定幣的整體LTV