Circle低净利率背后的增长潜力

在行业加速出清的阶段，Circle选择上市，背后隐藏着一个看似矛盾却又充满想象力的故事。一方面，它拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得出奇地"温和"，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式的失败，反而揭示了一个更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，而其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。

1. 七年上市长跑：加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市征程反映了加密企业与监管框架的动态博弈。2018年的首次IPO试探遭遇监管质疑和熊市冲击。2021年的SPAC尝试因监管挑战流产，但推动公司完成关键转型。2025年的IPO选择标志着加密企业资本化路径的成熟，首次详细披露了储备金管理机制。

1.2 与Coinbase的合作：从生态共建到关系微妙

早期通过Centre联盟合作，后Circle收购全部股权。现行分成协议为动态博弈条款，Coinbase凭20%供应份额获得约55%储备收入，为Circle埋下隐患。

2. USDC储备管理以及股权与持股结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现"流动性分层"特征：15%现金存于银行，85%通过BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置。

2.2 股权分类及分层治理

上市后采用三层股权结构：A类普通股，B类高投票权股，C类无投票权股。

2.3 高管及机构持股分布

高管团队和多家知名机构投资者持有大量股份。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

储备收入是核心收入来源，2024年占总营收99%。与Coinbase的分成协议影响净利润表现。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

总营收大幅增长，但分销支出激增压缩毛利空间。盈利实现扭亏为盈但边际放缓，成本呈刚性化趋势。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管净利率承压，但USDC流通量持续提升驱动储备收入稳定增长。分销成本结构优化空间大，保守估值未定价市场稀缺性。稳定币市值相比比特币展现韧性。

4. 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

与Coinbase的非对称分成协议和与币安的预付金协议暴露渠道控制权失衡风险。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

法案要求可能增加储备资产本地化压力，产生额外合规成本。

5. 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

构建全球监管矩阵，推动跨境支付替代浪潮，拓展B2B金融基础设施。

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

新兴市场货币替代、离岸美元回流、RWA资产代币化等多元增长路径。Circle需把握监管空窗期，深化企业服务套件，从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。