一种评估比特币财政公司的新方法

市值与公允账面价值

Korok RayStrategy——以前称为MicroStrategy——是最初的比特币财库公司。迈克尔·塞勒（Michael Saylor）曾公开宣布公司的主要使命是购买和持有比特币。自那时以来，几家公司纷纷效仿，包括Semler Scientific、Marathon Digital Holdings、MetaPlanet、SmarterWeb等。实际上，新进入者几乎每周都在出现。这些公司中，有些，如Marathon，拥有实质性的基础运营业务。其他公司，如XXI，是纯粹的财库公司。还有一些，如Strategy、Semler和MetaPlanet，运营的小企业被它们的比特币持有量所淹没。

那么，评估这些公司的最佳方法是什么？

传统上，投资者使用 mNAV——市场净资产值。由于这些公司的价值大部分源于其比特币持有量，因此标准指标是 mNAV：公司的企业价值与其基础比特币的价值之间的比率。当 mNAV 小于 1 时，公司以低于其比特币价值的折扣交易。当 mNAV 大于 1 时，它则以溢价交易。有几个原因导致公司可能以折扣或溢价交易。例如，MicroStrategy 在上一个比特币熊市期间以折扣交易，当时其 mNAV 降到 0.8 以下。今天，它以溢价交易，受到大型机构投资者持续关注的推动。通常，这种溢价反映了监管或地理套利。

一些投资者无法直接购买或持有比特币。比特币国库公司为这些投资者提供了代理。例如，许多共同基金受到其委托的限制，只能持有上市股票——并且必须持有足够的数量以产生影响。这就为像Strategy这样的公司创造了需求。在另一个案例中，像英国这样的国家禁止在退休账户中持有比特币，但允许持有上市股票。这只是MSTR可能以高于其净资产价值交易的两个原因。

mNAV的传统定义是：

mNAV = 企业价值/比特币价值

哪里:

• 企业价值 (EV) = 市值 (MC) + 债务 (D)
• 市值是股价乘以流通股数
• 债务包括所有短期和长期负债
• BTC价值是当前比特币价格乘以公司持有的比特币数量

使用企业价值而不仅仅是市值的理由在于，企业价值反映了收购方需要支付的金额，以购买整个公司：所有的股权和所有的债务。

更多给你但我建议采取不同的措施。

市场到公平账面价值

评估比特币财政公司的另一种方法是考虑破产时会发生什么。由于债权人优先获得偿付，只有剩余资产（如果有的话）才会分配给股东。在这种情况下，相关的比较不是企业价值与比特币价值，而是股权的市场价值与(公允)账面价值之间的比较。

账面价值很重要，因为它反映了公司的净资产——资产与负债之间的差额。对于比特币财库公司来说，主要资产是比特币，其他资产通常微不足道。同样，我们关注与比特币收购相关的债务，忽略其他负债以简化问题。

现在，美国会计规则(GAAP)根据历史成本定义账面价值，这在这种情况下并没有帮助。更重要的是将比特币标记为其公允市场价值。所以，我定义：

公允账面价值 = 比特币价值 - 债务

公允账面价值更清晰地展示了股东可能实际回收的情况，并为比特币国库公司提供了一个更直观的、关注破产的估值框架。

在这里，公允账面价值是指按市场标记的账面价值。由于主要资产是比特币——具有流动市场价格——我们可以按公允价值进行标记。这允许我们计算市场与公允账面价值(MFBV)的比率，定义为：

市场公允 BV = 市值/(比特币价值 - 债务)

这一措施更为优越，因为它更接近破产时会发生的情况。比特币的价值将用于偿还现有债务，因此关键在于偿还债务后剩余的比特币价值。股权价值必须与这笔偿债后的比特币价值进行比较。请注意，债务对 mNAV 和市场到公平 BV 的影响是相似的，但并不完全相同。随着债务的增加，这两个比率都会增加。

制定决策规则

如果我们戴上价值投资者的帽子，当证券被低估时，我们会购买它们——具体来说，当它们的市值足够低时。为了实现这一点，想象设定一个阈值，当mNAV低于该阈值时你就购买。然后，通过一些简单的代数，可以表明你会在

mNAV < X

如果 MC < X(BTC 价值) - 债务

相比之下，假设您为MFBV (市场设定了一个阈值，以公平账面价值)为标准，以便在市场资本足够低时进行购买。在这种情况下，您的阈值将满足

MFBV < Y

如果 MC < Y(BTC 值 - 债务)

如您所见，阈值因所使用的指标而异。有一个边缘案例，当时决策规则对两个指标产生相同的结果。但对于其他任何阈值，结果都会不同。

排行榜

让我们来看看截至2025年6月底，顶级比特币国库公司在这两个指标下的表现：

mNAV 图表

Korok Ray新加入的Metaplanet在该组中拥有最高的mNAV。市场将其股票的价格定在了其比特币持有量的高溢价上。这暂时对Metaplanet有利，因为它可以以高溢价出售股票，并利用收益购买大量比特币。

现在让我们考虑一下这些公司根据市场与公允账面价值的比较：

MFBV 图表

Korok Ray这两个表格之间的主要区别在于，MARA的mNAV低于MSTR，但实际上其MFBV更高。

正如您所见，这些措施大致相似——只是Metaplanet现在显示市场价值与公允账面价值之间存在负差。这是因为其债务超过了比特币的价值。如果Metaplanet破产，股东将一无所获，因为公司的资产(即其比特币)无法覆盖债务的面值。

最终结论

就个人而言，我更喜欢市场与公允账面价值的比率，因为它提供了更清晰的下行保护视图。一家市场与公允账面价值比率非常低的公司表明，即使在破产情况下，股东仍有可能收回价值。如果这个比率低于1，意味着在出售比特币以偿还债务后，每持有一美元的股权，仍然会有超过一美元的价值剩余。