Ethena-USDe 实现惊人增长，DeFi生态迎来复苏浪潮

近期，USDe的发行总量呈现爆发式增长，一个月内从24亿美元飙升至38亿美元，月度增幅超过58%。这一增长主要受比特币创新高的影响，强烈的做多情绪推高了资金费率，进而提升了USDe的质押收益率。尽管较前期有所回落，但11月26日某平台显示的USDe质押年化收益率仍高达25%左右。

在这一过程中，某知名DeFi协议意外成为最大受益者之一。该协议的日化收入较一个月前增长了200%以上，创下历史新高。这一增长与USDe的发展密切相关。一方面，USDe的高质押收益率为sUSDe和PT资产带来了巨大的借贷需求。某借贷平台上以sUSDe和PT作为抵押物借入稳定币的总规模达到5.7亿美元，借款使用率超过80%，存款年化收益率高达12%。过去一个月，该DeFi协议通过特定模块向这一借贷平台发放的贷款增量超过3亿美元。

另一方面，sUSDe和PT的借贷需求还间接推高了其他渠道的稳定币使用率。某借贷协议的稳定币存款利率已达8.5%。资产负债表显示，该DeFi协议通过特定模块向两个主要借贷平台发放的稳定币贷款总额接近20亿美元，占其资产侧的近40%。仅这两项就为该协议创造了2.03亿美元的年化收入，相当于每天贡献55万美元的日化收入，占其总年化收入的54%。

USDe的增长路径已经非常清晰。比特币新高带来的乐观情绪推高了资金费率，进而影响USDe的质押收益率。而某DeFi协议凭借完整、高流动性的资金影响链路以及特定模块带来的"央行属性"，成为了USDe生态的重要支持者。同时，某借贷平台在这个过程中起到了"润滑剂"的作用。这三个协议构成了增长的核心引擎。

此外，其他DeFi协议如某AMM平台和某衍生品交易平台也在不同程度上受益于USDe的增长。例如，某借贷平台的稳定币借款使用率超过50%，USDe相关存款总量接近4亿美元。USDe相关交易对已经占据某AMM平台交易量排名的第二、第四、第五位，以及某衍生品平台流动性排名的第一、第五位。相关代币如CRV、CVX、ENA和MKR也都实现了超过50%的月度涨幅。

在这个增长螺旋中，几乎每个参与者都是受益者。USDe的杠杆挖矿者和贷款人可以通过杠杆获得高额但波动的收益率，稳定币存款用户获得较高但相对稳定的收益率，低阶套利者通过质押比特币和以太坊LST铸造或借入稳定币并赚取息差，高阶玩家通过DeFi协议的组合获得超额收益，而各协议则收获更高的TVL、收入与代币价格。

这种增长能否持续的关键在于USDe和某主流稳定币之间的息差是否会长期存在。考虑到某稳定币提供了相对可预期的货币政策，关注点主要集中在USDe上。影响因素包括：①牛市的乐观情绪能否持续；②Ethena能否通过经济模型的改进和市场占有率的提升获得更高的APY分配效率；③竞争对手对市场的争夺（如某些中心化交易所最近推出的生息稳定币策略）。

然而，伴随增长而来的是对某DeFi协议特定模块安全性的担忧。该模块允许直接动态生成稳定币，而不需要传统的抵押品，有观点认为这属于"无锚印钞"。但从资产负债表角度看，这种方式铸造的稳定币是由特定资产作为抵押，相比传统的先增加资产再增加负债，这种铸造过程是同时发生的。考虑到最终抵押物变成了超过110% LTV的sUSDe或PT，实际上变为"超过110% LTV比例的多空合成资产头寸"。

基于此，该模块并不会直接导致相关稳定币变为非足额抵押稳定币，但确实会带来一些风险增加：

• 该模块比例过高可能导致相关稳定币再次成为"影子稳定币"，类似之前某模块使其变为"影子USDC"
• Ethena的操作风险、合约风险、托管风险可能传导至相关稳定币，中间环节如某借贷平台也会进一步使风险堆叠
• 可能降低相关稳定币的整体LTV