Análisis de Circle IPO: Potencial de crecimiento detrás de la baja Tasa de interés neta

En una fase de acelerada reestructuración de la industria, Circle ha optado por salir a bolsa, ocultando detrás de esto una historia que parece contradictoria pero llena de imaginación: la tasa de interés neta sigue disminuyendo, pero aún encierra un gran potencial de crecimiento. Por un lado, cuenta con alta transparencia, fuerte cumplimiento regulatorio y ingresos de reservas estables; por otro lado, su capacidad de generación de beneficios parece relativamente moderada, con una tasa de interés neta de solo 9.3% en 2024. Esta aparente "ineficiencia" no proviene del fracaso del modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en un contexto donde los beneficios de altas tasas de interés están disminuyendo gradualmente y la estructura de costos de distribución es compleja, Circle está construyendo una infraestructura de monedas estables altamente escalable y conforme a regulaciones, cuyos beneficios se están "reinvirtiendo" estratégicamente en el aumento de la cuota de mercado y en fichas reguladoras. Este artículo seguirá el camino de siete años de Circle hacia la salida a bolsa, analizando en profundidad su potencial de crecimiento y lógica de capitalización detrás de su "baja tasa de interés neta", desde la gobernanza corporativa, la estructura de negocio hasta el modelo de generación de beneficios.

1. Siete años de historia en el mercado: un reflejo de la evolución de la regulación de criptomonedas

1.1 La migración de paradigma de tres intentos de capitalización (2018-2025)

El proceso de上市 de Circle es un caso típico de la dinámica de juego entre empresas de criptomonedas y marcos regulatorios. En el primer intento de IPO en 2018, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. aún no había aclarado la naturaleza de las criptomonedas. En ese momento, la empresa formó un impulso dual de "pago + transacción" a través de la adquisición de un intercambio, y obtuvo financiamiento de 110 millones de dólares de varias instituciones reconocidas, pero las dudas de los reguladores sobre la conformidad del negocio del intercambio y el repentino impacto del mercado bajista llevaron a una caída del 75% de la valoración, de 3 mil millones de dólares a 750 millones de dólares, exponiendo la fragilidad del modelo comercial de las primeras empresas de criptomonedas.

Los intentos de SPAC en 2021 reflejan las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. Aunque la fusión con una empresa de adquisición de propósito especial puede eludir el estricto escrutinio de las IPO tradicionales, la consulta de los reguladores sobre el tratamiento contable de las stablecoins ataca el núcleo del asunto: exige a Circle demostrar que USDC no debe clasificarse como un valor. Este desafío llevó a la cancelación de la transacción, pero impulsó a la empresa a completar una transformación clave: deshacerse de activos no esenciales y establecer la estrategia central de "stablecoin como servicio". Desde entonces, Circle se ha dedicado a construir la conformidad de USDC y ha estado activamente solicitando licencias regulatorias en varios países del mundo.

La elección de la OPI en 2025 marca la madurez de la capitalización de las empresas de criptomonedas. La cotización en la Bolsa de Nueva York no solo requiere cumplir con todos los requisitos de divulgación, sino que también debe someterse a una rigurosa auditoría de control interno. Cabe destacar que los documentos de cotización revelaron por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas: de aproximadamente 32,000 millones de dólares en activos, el 85% se asigna a través de Circle Reserve Fund de una cierta empresa de gestión de activos en acuerdos de recompra nocturna, y el 15% se deposita en instituciones financieras de importancia sistémica. Esta operación de transparencia construye, en esencia, un marco regulatorio equivalente al de los fondos de mercado monetario tradicionales.

1.2 Colaboración con una plataforma de intercambio: de la construcción ecológica a relaciones sutiles

Desde el inicio del lanzamiento de USDC, ambas partes colaboraron a través de una alianza. Cuando se fundó la alianza en 2018, una plataforma de intercambio tenía el 50% de las acciones, abriendo rápidamente el mercado a través del modelo de "intercambio de tecnología por entrada de tráfico". Según la divulgación de Circle en 2023, adquirió el 50% restante de las acciones de la alianza por 210 millones de dólares en acciones, y el acuerdo de reparto de USDC también fue renegociado.

El acuerdo de reparto actual presenta características de un juego dinámico. Según la divulgación, ambas partes dividen los ingresos de reservas de USDC en proporción, y la proporción de reparto está relacionada con la cantidad de USDC suministrada por una plataforma de negociación. Según los datos públicos, en 2024, la cantidad total de USDC en circulación que posee esta plataforma es de aproximadamente el 20%. Esta plataforma de negociación, con una cuota de suministro del 20%, obtiene aproximadamente el 55% de los ingresos de reservas, lo que plantea un riesgo para Circle: cuando USDC se expanda fuera del ecosistema de esta plataforma, el costo marginal aumentará de forma no lineal.

2. Gestión de reservas de USDC y estructura de capital

2.1 Gestión por niveles de reservas

Las reservas de USDC muestran una clara característica de "estratificación de liquidez":

• Efectivo (15%): depositado en instituciones financieras de importancia sistémica, para hacer frente a redenciones inesperadas.
• Fondo de reserva (85%): asignado a través de un fondo de reserva de Circle gestionado por una empresa de gestión de activos.

A partir de 2023, las reservas de USDC se limitan al saldo en efectivo de cuentas bancarias y al fondo de reserva de Circle, y la cartera de activos consiste principalmente en valores del Tesoro de EE. UU. con un plazo remanente no superior a tres meses y acuerdos de recompra de Tesoro de EE. UU. a un día. La duración promedio ponderada en dólares de la cartera de activos no supera los 60 días, y la duración promedio ponderada en dólares no supera los 120 días.

2.2 Clasificación de acciones y gobernanza por niveles

Según el documento de oferta, Circle adoptará una estructura de capital de tres niveles después de la oferta pública.

• Acciones de clase A: acciones ordinarias emitidas en una OPI, con un voto por acción.
• Acciones de Clase B: poseídas por los cofundadores, con cinco votos por acción, un límite máximo de derechos de voto del 30%
• Acciones de clase C: sin derechos de voto, se pueden convertir bajo ciertas condiciones

Estructura diseñada para equilibrar la financiación del mercado abierto con la estabilidad estratégica a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo ejecutivo sobre las decisiones clave.

2.3 Distribución de acciones de ejecutivos e instituciones

Los documentos de la oferta pública indican que el equipo directivo posee una gran cantidad de acciones, y varias firmas de capital de riesgo y inversores institucionales tienen más del 5% de participación, acumulando más de 130 millones de acciones. Una OPV con una valoración de 50 mil millones puede proporcionarles un retorno significativo.

3. Modelo de ganancias y descomposición de ingresos

3.1 Modo de ganancias y indicadores operativos

• Fuentes de ingresos: Los ingresos de reserva son los ingresos principales de Circle, con ingresos totales de 1,680 millones de dólares en 2024, de los cuales el 99% (aproximadamente 1,661 millones de dólares) provienen de ingresos de reserva.
• Participación con socios: Según el acuerdo con una plataforma de intercambio, se obtiene un ingreso de reserva del 50% basado en la cantidad de USDC mantenida, lo que ha reducido el rendimiento del beneficio neto.
• Otros ingresos: servicios empresariales, negocio de acuñación de USDC, tarifas de cadena cruzada, etc. contribuyen poco, solo 15.16 millones de dólares.

3.2 Paradoja del crecimiento de ingresos y contracción de beneficios (2022-2024)

Detrás de la contradicción superficial existen causas estructurales:

• De la convergencia múltiple a la unitaria: de 2022 a 2024, los ingresos totales aumentan de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento compuesta anual del 47.5%. La proporción de ingresos de reservas aumenta del 95.3% al 99.1%, reflejando el éxito de la estrategia "stablecoin como servicio".
• El gasto en distribución se dispara y comprime el margen bruto: los costos de distribución y transacción aumentaron drásticamente en tres años, pasando de 287 millones de dólares a 1,010 millones de dólares, un aumento del 253%. El margen bruto cayó rápidamente del 62.8% al 39.7%.
• La rentabilidad logra revertir pérdidas, pero el margen se desacelera: en 2023 se reportó una ganancia neta de 268 millones de dólares, con un margen de beneficio del 18.45%. En 2024 se continuará con ganancias, con una ganancia neta de 155 millones de dólares, pero el margen de beneficio caerá al 9.28%.
• Rigidez de costos: los gastos administrativos generales de 2024 son de 137 millones de dólares, un aumento del 37.1% en comparación con el año anterior, principalmente destinados a la solicitud de licencias globales, auditorías, expansión del equipo de cumplimiento legal, entre otros.

La estructura financiera de Circle se está acercando gradualmente a la de las instituciones financieras tradicionales, pero su estructura de ingresos, que depende en gran medida de la Tasa de interés de los bonos del Tesoro estadounidense y del volumen de transacciones, significa que una caída en las tasas de interés o una desaceleración en el crecimiento de USDC impactarán directamente en el rendimiento de las ganancias.

La contradicción subyacente radica en los defectos del modelo comercial: USDC, como un "activo跨链", refuerza sus atributos (con un volumen de transacciones en cadena de 20 billones de dólares en 2024), sin embargo, su efecto multiplicador de moneda debilita la rentabilidad del emisor, similar a las dificultades de la banca tradicional.

3.3 el potencial de crecimiento detrás de la baja Tasa de interés

A pesar de que el margen de beneficio neto de Circle sigue presionado por altos costos de distribución y gastos de cumplimiento, en el modelo de negocio y los datos financieros aún se ocultan múltiples motores de crecimiento.

El aumento continuo en la circulación impulsa un crecimiento estable en los ingresos de reserva:

Hasta principios de abril de 2025, la capitalización de mercado de USDC superará los 60,000 millones de dólares, y su cuota de mercado aumentará al 26%. En 2025, la capitalización de mercado de USDC ha subido 16,000 millones de dólares, y la tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) desde 2020 hasta abril de 2025 alcanza el 89.7%. Se espera que para finales de año la capitalización de mercado alcance los 90,000 millones de dólares, y el CAGR aumente al 160.5%. Aunque los ingresos de las reservas son sensibles a la Tasa de interés, las tasas bajas pueden estimular la demanda de USDC, y la expansión de la escala puede compensar parcialmente el riesgo a la baja de la Tasa de interés.

Optimización estructural de costos de distribución: la relación entre los costos de colaboración con una plataforma de intercambio y el crecimiento del volumen de circulación es no lineal. Colaborar con otra plataforma solo requiere un pago único de 60.25 millones de dólares, lo que impulsa el suministro de USDC en su plataforma de 1,000 millones a 4,000 millones de dólares, reduciendo significativamente el costo de adquisición por unidad.

Escasez de mercado no valorada por estimaciones conservadoras: la valoración de la IPO de Circle es de 4 a 5 mil millones de dólares, con un P/E entre 20 y 25x, similar a las empresas de pagos tradicionales, pero no se ha valorado adecuadamente su escaso valor como el único activo de moneda estable pura en el mercado de valores de EE.UU. Si la legislación relacionada con las monedas estables se implementa, la estructura de cumplimiento existente puede trasladarse directamente, formando el "dividendo del fin del arbitraje regulatorio".

La capitalización de mercado de las stablecoins muestra resiliencia en comparación con Bitcoin: demuestra ventajas únicas en la volatilidad del mercado, y Circle podría convertirse en un "refugio" para los fondos. Su modelo de ganancias depende más del volumen de transacciones de stablecoins y de los ingresos por intereses de los activos de reserva, lo que le otorga una mayor capacidad de resistencia al riesgo en el mercado bajista y una mayor estabilidad en las ganancias.

4. Riesgos - Cambios drásticos en el mercado de stablecoins

4.1 La red de relaciones institucionales ya no es un sólido foso.

• La espada de doble filo de los intereses vinculados: una plataforma de intercambio se lleva el 55% de los ingresos de reserva, pero solo posee el 20% de la participación en USDC, lo que provoca que por cada 1 dólar de ingresos adicionales, Circle debe pagar 0.55 dólares en costos.
• Riesgo de bloqueo ecológico: los acuerdos de prepago firmados con otras plataformas exponen un desequilibrio en el control de los canales, y los principales intercambios pueden exigir renegociar los términos, lo que desencadena una "espiral ascendente de costos de distribución".

4.2 Impacto bidireccional en el progreso de la ley de monedas estables

• Presión de localización de activos de reserva: La ley exige un 100% de reservas (efectivo y equivalentes de efectivo), priorizando el uso de instituciones depositarias autorizadas por el gobierno federal o estatal de EE. UU. Actualmente, Circle solo tiene el 15% de su efectivo depositado en instituciones locales, y los ajustes de cumplimiento podrían generar costos de migración de fondos únicos de cientos de millones de dólares.

5. Reflexiones y conclusiones - Ventana estratégica para los rompedores de esquemas

5.1 Ventajas clave: posicionamiento en el mercado en la era de la conformidad

• Red de doble cumplimiento: se ha construido una matriz regulatoria que cubre EE. UU., Europa y Japón, un capital institucional difícil de replicar.
• Olas de sustitución en pagos transfronterizos: lanzamiento del servicio "Liquidación instantánea de USDC" a través de la cooperación, lo que reduce significativamente los costos de pago transfronterizo para las empresas.
• Infraestructura financiera B2B: en un sistema de pago determinado, la proporción de liquidación en USDC aumenta, y el protocolo de conversión automática de moneda fiduciaria puede ahorrar a las empresas los costos de cobertura cambiaria.

5.2 subir el volante de crecimiento: la Tasa de interés cíclica y el juego de las economías de escala

• Sustitución de monedas en mercados emergentes: en algunas regiones con alta inflación, USDC ocupa parte de la cuota de transacciones de divisas en dólares.
• Canal de repatriación de dólares offshore: explorar proyectos de activos tokenizados, convirtiendo parte de los depósitos en dólares offshore en activos en cadena.
• Tokenización de activos RWA: Lanzamiento del servicio de activos tokenizados, los ingresos por comisiones de gestión anuales son considerables.
• Tasa de interés de amortiguación: se debe impulsar el volumen de circulación a un umbral clave a través de la internacionalización antes de que se prevea completamente la baja de tasas.
• Período de vacío regulatorio: aprovechar las ventajas de cumplimiento existentes para captar clientes institucionales y construir barreras de salida.
• Profundización del conjunto de servicios empresariales: empaquetar API de cumplimiento y herramientas de auditoría en cadena como "Nube de servicios financieros Web3", cobrando a los bancos tradicionales una tarifa de suscripción SaaS.

Bajo la aparente baja tasa de interés de Circle, en realidad se trata de una estrategia activa de "intercambiar beneficios por escala" elegida durante un periodo de expansión estratégica. Cuando el volumen circulante de USDC supere los 80,000 millones de dólares, y la gestión de activos RWA y la penetración de pagos transfronterizos logren un avance, su lógica de valoración experimentará un cambio cualitativo: evolucionará de "emisor de stablecoins" a "operador de infraestructura del dólar digital". Esto requiere que los inversores reevalúen su prima de monopolio derivada de los efectos de red desde una perspectiva de 3 a 5 años. En el punto de intersección histórica entre las finanzas tradicionales y la economía criptográfica, la OPI de Circle no solo representa un hito en su desarrollo, sino que también es una piedra de toque para la reevaluación del valor de toda la industria.

![Circle IPO interpretación: la tasa de interés baja detrás del subir potencial](