Una nueva forma de valorar las empresas de tesorería de Bitcoin

Valor de Mercado a Valor Contable Justo

Korok RayStrategy—anteriormente conocido como MicroStrategy—es la empresa original de tesorería de Bitcoin. Michael Saylor anunció famosamente que la misión principal de la empresa era comprar y mantener bitcoin. Desde entonces, varias otras empresas han seguido su ejemplo, incluyendo Semler Scientific, Marathon Digital Holdings, MetaPlanet, SmarterWeb y otras. De hecho, nuevos participantes continúan apareciendo casi semanalmente. Algunas de estas empresas, como Marathon, tienen un negocio operativo subyacente sustancial. Otras, como XXI, son empresas de tesorería puras. Otras más, como Strategy, Semler y MetaPlanet, operan pequeños negocios que son eclipsados por sus tenencias de Bitcoin.

Entonces, ¿cuál es la mejor manera de valorar estas empresas?

Tradicionalmente, los inversores han utilizado mNAV—Valor de Mercado a Valor Neto de Activos. Dado que la mayor parte del valor de estas empresas proviene de sus tenencias de bitcoin, la métrica estándar ha sido mNAV: la relación entre el valor empresarial de la compañía y el valor de su Bitcoin subyacente. Cuando mNAV es menor que uno, la empresa se negocia con un descuento respecto al valor de su Bitcoin. Cuando mNAV es mayor que uno, se negocia a una prima. Hay varias razones por las cuales una empresa podría negociarse a un descuento o a una prima. Por ejemplo, MicroStrategy se negoció a un descuento durante el último mercado bajista de Bitcoin, cuando su mNAV cayó por debajo de 0.8. Hoy, se negocia a una prima, impulsada por el interés sostenido de grandes inversores institucionales. A menudo, esta prima refleja arbitraje regulatorio o geográfico.

Algunos inversores no pueden comprar o mantener Bitcoin directamente. Las empresas de tesorería de Bitcoin ofrecen a estos inversores un proxy. Por ejemplo, muchos fondos mutuos están restringidos por sus mandatos a mantener solo acciones que cotizan públicamente—y deben mantenerlas en cantidades lo suficientemente grandes como para que importe. Eso crea demanda para empresas como Strategy. En otro caso, países como el Reino Unido prohíben Bitcoin en cuentas de jubilación, pero permiten acciones públicas. Estas son solo dos razones por las que MSTR podría cotizar a una prima sobre su valor neto de activos.

La definición convencional de mNAV es:

• mNAV = Valor Empresarial/Valor de Bitcoin *

donde:

• Valor Empresarial (EV) = Capitalización de Mercado (MC) + Deuda (D)
• La Capitalización de Mercado es el precio de la acción multiplicado por el número de acciones en circulación
• La deuda incluye todas las obligaciones a corto y largo plazo
• El valor de BTC es el precio actual de Bitcoin multiplicado por la cantidad de bitcoin que posee la empresa

La justificación para utilizar el valor empresarial—en lugar de solo la capitalización de mercado—es que el EV refleja lo que un adquirente necesitaría pagar para comprar toda la empresa: todo su capital y toda su deuda.

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Valor Libro de Mercado a Justo

Una forma alternativa de evaluar una empresa de tesorería de Bitcoin es considerar lo que sucedería en caso de quiebra. Dado que los acreedores son pagados primero, solo los activos restantes—si los hay—van a los accionistas. En este contexto, la comparación relevante no es el valor empresarial en relación con el valor de Bitcoin, sino más bien el valor de mercado del capital en relación con el (valor) contable de la empresa.

El valor contable es importante porque refleja los activos netos de una empresa: la diferencia entre sus activos y pasivos. Para las empresas de tesorería de Bitcoin, el activo principal es bitcoin, y otros activos son típicamente insignificantes. De manera similar, nos enfocamos en la deuda relacionada con las adquisiciones de bitcoin, ignorando otros pasivos por simplicidad.

Ahora, las normas contables de EE.UU. (GAAP) definen el valor contable basado en el costo histórico, lo cual no es útil en este caso. Lo que importa más es marcar el bitcoin a su valor de mercado justo. Así que, defino:

Valor Libro Justo = Valor de Bitcoin - Deuda

El valor contable justo ofrece una imagen más clara de lo que los accionistas podrían recuperar realmente—y proporciona un marco de valoración más intuitivo y consciente de la quiebra para las empresas de tesorería de Bitcoin.

Aquí, el valor contable justo se refiere al valor contable ajustado al mercado. Dado que el activo principal es Bitcoin—con un precio de mercado líquido—podemos marcarlo a su valor justo. Esto nos permite calcular el valor contable de mercado a valor contable justo (MFBV), definido como:

Mercado a BV Justo = Capitalización de Mercado/(Valor de Bitcoin - Deuda)

Esta medida es superior porque refleja más de cerca lo que sucedería en caso de quiebra. El valor de Bitcoin se utilizaría para pagar la deuda existente, por lo que lo que importa es el valor de Bitcoin restante después del pago de la deuda. El valor de capital debe compararse entonces con este valor de Bitcoin después de la deuda. Tenga en cuenta que la deuda tiene efectos similares, pero no idénticos, tanto en mNAV como en el mercado a BV justo. A medida que la deuda aumenta, ambos ratios aumentan.

Formulando una Regla de Decisión

Si nos ponemos el sombrero de inversor de valor, compraríamos valores cuando están subvaluados—específicamente, cuando sus capitalizaciones de mercado son suficientemente bajas. Para operacionalizar esto, imagina establecer un umbral de modo que compres cuando mNAV esté por debajo de ese umbral. Luego, a través de un álgebra simple, se puede demostrar que comprarías cuando

mNAV < X

si MC < X(BTC Valor) - deuda

En contraste, suponga que establece un umbral para el MFBV ( mercado al valor contable justo ) de manera que compra cuando la capitalización de mercado es lo suficientemente baja. En este caso, su umbral satisfaría

MFBV < Y

si MC < Y(BTC Valor - deuda)

Como puedes ver, los umbrales varían dependiendo de qué métrica uses. Hay un caso extremo cuando , donde la regla de decisión produce el mismo resultado para ambas métricas. Pero para cualquier otro umbral, los resultados divergen.

El Tabla de Clasificación

Examinemos cómo se desempeñan las principales empresas de tesorería de Bitcoin bajo ambas métricas, a finales de junio de 2025:

mNAV Chart

Korok RayEl recién llegado Metaplanet tiene el mNAV más alto del grupo. El mercado está valorando sus acciones a una prima elevada en comparación con sus tenencias de Bitcoin. Esto beneficia a Metaplanet por ahora, ya que puede vender acciones a una alta prima y usar los ingresos para comprar grandes cantidades de Bitcoin.

Ahora consideremos cómo se comparan estas mismas empresas en función del valor contable justo en relación con el mercado:

Gráfico MFBV

Korok RayLa principal diferencia entre estas tablas muestra que MARA tenía un mNAV más bajo que MSTR, pero en realidad tiene un MFBV más alto.

Como puedes ver, las medidas son en su mayoría similares, excepto que Metaplanet ahora muestra un valor de mercado negativo en relación con el valor justo contable. Esto ocurre porque su deuda supera el valor de su bitcoin. Si Metaplanet se declarara en quiebra, los accionistas no recibirían nada, ya que los activos de la empresa ( es decir, su bitcoin ) no cubrirían el valor nominal de la deuda.

La Conclusión

Personalmente, prefiero la métrica de mercado a valor contable justo porque ofrece una visión más clara de la protección a la baja. Una empresa con un mercado a valor contable justo muy bajo indica que los accionistas probablemente aún recuperarían valor incluso en bancarrota. Si la relación es inferior a 1, significa que después de vender Bitcoin para pagar deudas, todavía quedaría más de un dólar de valor por cada dólar de capital mantenido.