分散型金融デプス研究：SEC新政が積極的なシグナルを放ち、分散型金融業界が重大な転換を迎える

I. はじめに:SECのニューディールとDeFi規制環境における重要なターニングポイント

分散型金融(DeFi)は2018年以来急速に発展し、世界の暗号資産システムの主要な柱の一つとなっています。DeFiはオープンで許可のない金融プロトコルを通じて、資産取引、貸付、デリバティブなどの豊富な金融機能を提供し、技術的にはスマートコントラクト、オンチェーン決済などに依存し、従来の金融構造を再構築しました。2020年の"DeFi Summer"の後、DeFiの総ロックアップ量(TVL)は一時1800億ドルを超え、その巨大なポテンシャルを示しました。

しかし、DeFiの急速な拡大は、合規性の曖昧さやシステムリスクなどの問題を伴っています。アメリカ証券取引委員会(SEC)は、以前に暗号業界に対して厳しい規制を行い、DeFiプロトコルやDEXプラットフォームなどを違法の可能性がある範囲に含めました。2022年から2024年の間に、複数のDeFiプロジェクトがSECの調査を受けました。また、業界は長期にわたり明確な判断基準を欠いており、発展が制限される困難な状況に陥っています。

2025年第二四半期、規制の枠組みに重大な変化が現れました。SECの新任議長ポール・アトキンスは、DeFiの規制に関する政策方向を積極的に探求することを提案しました。第一に、高度に分散化されたプロトコルのために「イノベーション免除メカニズム」を設立すること。第二に、「機能分類規制フレームワーク」を推進すること。第三に、DAOガバナンスを規制サンドボックスに組み入れること。この政策の転換は、アメリカ財務省と同時に発表されたホワイトペーパーと呼応しており、規制の考え方の重大な調整を示しています。

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二、アメリカの規制の変遷: "デフォルトで違法"から"機能適応"への転換ロジック

アメリカのDeFiに対する規制の進展は、金融コンプライアンスフレームワークが新興技術の課題に対処する過程を反映しています。SECの現在の政策は、過去5年以上にわたる機関の駆け引きと規制の論理の進化の結果です。

2019年にDeFiが興起した初期、SECは主にHowey Test判定フレームワークに基づき、大多数のDeFiプロトコルトークンを未登録証券と見なした。2021年から2022年にかけて、SECはいくつかのプロジェクトに対して執行措置を講じ、"デフォルトで違法"という規制のトーンを示した。

しかし、この戦略はすぐに挑戦に直面しました。一部の裁判所の判決がSECの立場を弱体化させる一方で、「規制の明確性」を求める声が上がりました。DAOなどの構造に対する法的適用も根本的な問題に直面しています。

2025年初、SECは人事異動後に戦略を調整した。新任の議長ポール・アトキンスは「技術中立」の規制を主張し、SECは専門の研究グループを設立してリスク分類とガバナンス評価システムを構築した。これは「機能適応型規制」への移行を示しており、つまりプロトコルの実際の機能を政策の根拠とするものである。

SECは規制権を放棄していないが、より柔軟な戦略を構築しようとしている。中央集権的なコンポーネントを持つ明らかなプロジェクトには登録義務を履行することを求め、高度に分散化されたプロトコルには免除メカニズムを導入する。規制サンドボックスへの誘導を通じて、コンプライアンスのあるDeFiエコシステムの「中間地帯」を育成する。

全体的に見て、アメリカの分散型金融（DeFi）に関する規制は、法的抑圧から制度的協議、機能の認識、リスクの導きへと進化しています。これは、技術の異質性に対する理解が深まったことを示しており、また、規制当局が新しいガバナンスパラダイムを導入しようとしていることを表しています。今後の重要な課題は、投資家の保護、安定性の確保、およびイノベーションの促進とのバランスを取ることです。

3. 富の3つのパスワード:制度的論理の下での価値の再評価

SECの新政策が施行される中、アメリカの規制環境が分散型金融に対する態度に実質的な変化をもたらし、セクターに制度的な正のインセンティブをもたらしました。市場はDeFiプロトコルの基盤価値を再評価し、いくつかの抑圧された評価のトラックが再評価の潜在能力を示しています。制度論理から見ると、現在のDeFiの価値再評価は主に3つの方向に集中しています:

1. コンプライアンス仲介構造の制度プレミアム。SECは機能指向の規制を強調し、免除メカニズムを提案し、オンチェーンのコンプライアンス仲介が新しい価値の低地となることを促進します。KYC、AML、リスク開示などのサービスを提供するプロジェクトは、政策の寛容と投資家の支持を得て、その評価を「技術ツール」から「制度インフラ」に転換させるでしょう。

2. チェーン上の流動性インフラの戦略的地位。UniswapなどのDEXプラットフォームは、新たな政策の下で法的リスクが大幅に緩和される。RWAブリッジが豊富に重なり、チェーン上の取引デプスは回復する見込み。オラクルなどのインフラも、機関レベルのDeFi展開の重要なノードとなる。

3. 高内生收益モデル協定の信用再構築。Compoundなどの貸出協定は、規制が明確になった後、実際の収益モデルを活用して市場の信頼を再構築できることが期待されます。特にステーブルコインモデルの進化トレンドの中で、オンチェーンのステーブルコインは、中央集権型ステーブルコインに対抗する制度的な護城河を構築します。

この三つの主軸の背後には、「政策認知の恩恵」が「市場資本の価格決定権重み」へと再バランスされるプロセスがあります。DeFiプロトコルは、実際の収益やコンプライアンス能力を通じて、機関資本に向けた評価の安定機構を確立することができました。これはDeFiが「リスク-リターンモデル」を再構築する能力を持つだけでなく、伝統的な金融システムに接続するための制度的前提を創出します。

四、マーケットの反響:TVLの急増から資産価格の再評価へ

SECの新政策は市場で連鎖反応を引き起こし、"制度予期-資金回流-資産再評価"の正のフィードバックを形成しました。DeFiの総ロックアップ量(TVL)は著しく回復し、新政策の後の1週間でイーサリアムチェーン上のTVLは460億ドルから540億ドルに急増し、増加率は17％を超えました。複数の主流プロトコルのロックアップ量も同時に増加し、チェーン上の活発度は全面的に回復しました。これは、規制の信号が法的リスクへの懸念を有効に緩和し、資金の再流入を促進したことを示しています。

資金の回流に伴い、複数の主要な分散型金融資産が価格の再評価を迎えています。UNI、AAVE、MKRなどのトークンは、1週間で25%-60%の上昇を記録し、BTCやETHを大きく上回っています。これは、市場が分散型金融プロトコルの将来のキャッシュフロー能力と制度の正当性を再評価していることを示しています。市場はP/EやTVL倍数などの指標を使用して評価の修復を進め始めており、分散型金融市場がより成熟した資本価格設定の段階に進化していることを示しています。

オンチェーンデータは資金分布構造の変化を示しています。複数のプロトコルの預金取引やユーザー数が著しく増加しており、特にRWA統合度の高いプロトコルでは機関の割合が増加しています。中央集権型取引所のステーブルコインの流入は減少していますが、分散型金融プロトコルへの純流入は回復しており、投資家のオンチェーン資産の安全性に対する信頼が回復していることを示しています。分散型金融が再び資金の価格決定権を得る傾向が初めて現れています。

市場の反響は顕著であるものの、資産の再評価はまだ初期段階にあり、制度プレミアムの実現可能性はまだ完了していません。DeFiプロトコルは依然として規制の試行錯誤コストなどの問題に直面しており、市場は一定の慎重さを保っています。しかし、「制度リスクの縮小 + 価値期待の修復」の共鳴により、DeFiセクターの中期的な市場の評価の再膨張の余地が開かれています。複数の主要プロトコルのP/Sは、依然として牛市レベルを大きく下回っており、収益の成長と規制の確実性の下で評価の中心が上昇することが期待されています。

5. 今後の展望:DeFiの制度化されたリストラと新たなサイクル

SEC新政はDeFi業界が制度化の再構築と持続的な発展に向けた重要な転換点です。今後、DeFiは価値発見、ビジネスイノベーション、エコシステム拡張の新しい段階を迎えるでしょう:

1. 制度化重構は分散型金融の設計パラダイムとビジネスモデルに深く影響を与える。プロジェクトは、技術的な優位性とコンプライアンス特性を兼ね備えた二重のアイデンティティシステムを設計する必要があり、"埋め込まれたコンプライアンス"という新しいパラダイムを形成する。

2. ビジネスモデルは多様化と深化を遂げる。プロジェクトは持続可能な収益モデルの構築、例えばプロトコル層の収益分配やRWAのブロックチェーン化などにより、従来の金融と比較できる収益のクローズドループを形成することにより、より注力する。

3. ガバナンスメカニズムの再構築が新しいサイクルの核心的な原動力となる。将来的には、オンチェーン投票、オフチェーンのプロトコル、法的枠組みを組み合わせたハイブリッドガバナンスモデルが採用され、透明でコンプライアンスがあり、効率的な意思決定システムが形成される可能性がある。

4. 参加主体と資本構造が転換します。機関投資家の参入障壁が低くなり、より多くのカスタマイズ製品が生まれるでしょう。保険、信用などの市場は爆発的な成長が期待されます。

5. 技術革新とクロスチェーン統合が支えとなる。プライバシー保護、認証などの技術革新が加速し、クロスチェーンプロトコルがマルチチェーンエコシステムの統合を助け、分散型金融業務の革新に基盤を提供する。

しかし、課題は依然として存在します。政策の実施の安定性、コンプライアンスコストの管理、プライバシー保護などは今後の重要な議題です。業界は、標準の策定と自己規制メカニズムの構築を協力して推進し、制度化のレベルと市場の信頼度を継続的に向上させる必要があります。

VI. おわりに

分散型金融は制度再構築と技術アップグレードの重要な節目にあり、SECの新政策は規範と機会が共存する環境をもたらしました。今後、分散型金融はより広範な金融包摂と価値の再構築を実現し、デジタル経済の重要な基盤となることが期待されます。しかし、業界は依然としてコンプライアンスリスクや技術的安全性などの面で継続的に努力する必要があり、富の新しいフロンティアの長期的繁栄の道を開くことができます。SECの新政策に伴い、"イノベーション免除"から"オンチェーン金融"へと全面的な爆発が引き起こされる可能性があり、分散型金融の夏が再現されるかもしれません。セクターブルーチップトークンは価値の再評価を迎えることが期待されます。

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