サークルIPO分析:純利益率の低さの背後にある成長可能性

業界が急速に再編成される段階で、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている——純利益率は継続的に低下しているが、依然として巨大な上昇の可能性を秘めている。一方では、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備金収入を持っている；他方では、その収益性は相対的に穏やかで、2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な"非効率"はビジネスモデルの失敗によるものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで、規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"され、市場シェアの拡大と規制の駆け引きに向けられている。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、その"低純利益率の背後"にある成長の可能性と資本化の論理を深く分析する。

! サークルIPOの解釈:低い純利益率の背後にある成長の可能性

1. 市場投入までの7年:暗号規制の進化の縮図

1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の過程は、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな攻防の典型的なケースといえる。2018年の最初のIPOの試みの際、アメリカ証券取引委員会は暗号通貨の属性の認定がまだ明確ではなかった。その時、会社はある取引所の買収を通じて「支払い＋取引」の二重駆動を形成し、複数の著名な機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制機関からの取引所業務のコンプライアンスに対する疑念と突如として訪れた熊市の衝撃により、評価額は30億ドルから75％暴落し7.5億ドルにまで落ち込み、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制アービトラージ思考の限界を反映しています。特別目的買収会社との合併を通じて伝統的なIPOの厳しい審査を回避できるものの、規制当局によるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています——CircleにUSDCが証券に分類されるべきでないことを証明するよう求めています。この挑戦は取引の失敗を引き起こしましたが、会社が重要な転換を遂げるきっかけとなりました：非中核資産の剥離と「ステーブルコインサービス」の戦略的軸を確立したことです。その後、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスの申請を行いました。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。NYSE上場は、包括的な開示要件を満たすだけでなく、厳格な内部管理監査も受ける必要があります。注目すべきは、上場書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%はある資産運用会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ協定に配置され、15%はシステミックに重要な金融機関に保管されています。このような透明な運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 他の取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが発売された当初、両者はアライアンスを通じて協力しました。2018年にアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有し、"技術の提供とトラフィックの入口を交換する"モデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年に開示したところによると、彼は2.1億ドルの株式でアライアンスの残りの50%の株式を買収し、USDCの分配契約も再度定められました。

現行の分配契約はダイナミックなゲーム理論の特徴を示しています。公開された情報によれば、両者はUSDCの準備収入に基づいて比例配分を行い、その配分割合はある取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データによれば、2024年にそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを持ち、約55%の準備収入を得ており、これはCircleに潜在的なリスクをもたらします：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外に拡張される際、限界コストは非線形的に上昇することになるでしょう。

2. USDCの準備金管理と株主保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備は明らかな"流動性層"の特徴を示しています：

• 現金（15%）：システム上重要な金融機関に預け、突発的な償還に備える
• 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて充当

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircleの準備基金に限定され、資産ポートフォリオは残存期間が3ヶ月を超えない米国債券、オーバーナイト米国債のリポ取引を主に含んでいます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

! サークルIPOの解釈:低い純利益率の背後にある成長の可能性

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

上場文書によると、Circleは上場後、3段階の株式保有構造を採用します。

• クラスA株式:IPOで発行された普通株式で、1株につき1つの議決権があります
• クラスB株式:共同創設者が保有し、1株あたり5つの議決権を持ち、総議決権の30%を上限とします
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性とのバランスを取ることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

上場書類の開示によると、経営陣は大量の株式を保有しており、多数の著名なベンチャーキャピタルと機関投資家が5%以上の株式を保有しており、合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らに大きなリターンをもたらすことができます。

3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleのコア収入で、2024年の総収益は168億ドルで、そのうち99%（約166.1億ドル）が準備収入から来ています。
• パートナーとの分配：ある取引プラットフォームとの契約に基づき、保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を取得し、純利益のパフォーマンスを低下させました。
• その他の収益：企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの貢献は小さく、わずか1516万ドル。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。

• 多元から単核への収束：2022年から2024年まで、総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに増加し、年平均成長率は47.5％。準備収入の割合は95.3％から99.1％に上昇し、「ステーブルコイン即サービス」戦略の成功した実施を反映している。
• 仕入れコストの急増が粗利益を圧迫：流通と取引コストは3年間で大幅に上昇し、2.87億ドルから10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%。粗利益率は62.8%から39.7%へと急速に下降した。
• 利益が実現し損失から利益に転換したが、マージンは減速：2023年に正式な利益があり、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%。2024年も利益を維持し、純利益は1.55億ドルだが、純利益率は9.28%に低下する。
• コストの硬直化：2024年の一般行政支出は1.37億ドルで、前年同期比37.1%の上昇となり、主にグローバルライセンスの申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張などに使用されます。

Circleの財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいていますが、高度に米国債の金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の低下やUSDCの成長速度の鈍化が利益表現に直接影響を与えることを意味します。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります：USDCは「クロスチェーン資産」としての属性が強化され（2024年のオンチェーン取引量は20兆米ドル）、その貨幣乗数効果は発行者の収益性を逆に弱め、従来の銀行業界の困難に似ています。

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により圧迫され続けていますが、ビジネスモデルと財務データの中には依然として多くの成長の原動力が隠れています。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

2025年4月初までに、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、市場シェアは26％に上昇しました。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加し、2020年から2025年4月までの年複合成長率は89.7％に達しました。年末までに時価総額は900億ドルに達する見込みで、CAGRは160.5％に上昇します。準備収入は金利に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、規模の拡大は金利下落リスクの一部を相殺することができます。

流通コスト構造の最適化：ある取引プラットフォームとの協力は、コストと流通量の上昇が非線形の関係にある。別のプラットフォームとの協力では6025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量が10億から40億ドルに増加し、顧客獲得コストが大幅に低下した。

保守的な評価は市場の希少性を価格に反映していません：CircleのIPO評価は400億〜500億ドルで、P/Eは20〜25倍であり、従来の決済会社に近いですが、米国株における唯一の純粋なステーブルコイン対象としての希少価値は十分に評価されていません。もしステーブルコインに関連する法案が成立すれば、既存のコンプライアンス構造はそのまま移行でき、「規制のアービトラージの終焉の恩恵」をもたらします。

ステーブルコインの時価総額はビットコインに対して弾力性を示しており、市場の変動の中で独自の優位性を発揮しています。Circleは資金の「避難所」となる可能性があります。その収益モデルはステーブルコインの取引量と準備資産の利息収入により依存しており、弱気市場においてリスク耐性がより強く、収益の安定性も高いです。

! サークルIPOの解釈:低い純利益率の背後にある成長の可能性

4. リスク——ステーブルコイン市場の劇的変化

4.1 機関の関係網はもはや堅固な城壁ではない

• 利益のバインディングは二律背反：ある取引プラットフォームが55%の準備収入を分配するが、USDCのシェアは20%しか持っていない。非対称な分配により、Circleは新たに1ドルの収入を得るごとに0.55ドルのコストを支払う必要がある。
• エコロジー・ロックリスク：他のプラットフォームと締結した前払い金契約がチャネル管理権の不均衡を露呈し、主要取引所が契約条件の再交渉を要求する可能性があり、"流通コストの螺旋上昇"を引き起こす。

4.2 安定した通貨法案の進展における双方向の影響

• 準備資産のローカライズ圧力：法案は100%の準備（金銭及び現金同等物）を要求し、アメリカ合衆国連邦または州の特許預金機関を信託者として優先的に使用することを求めている。Circleは現在、15%の現金を国内機関に預けており、コンプライアンス調整には数億ドルの一時的資金移動コストが発生する可能性がある。

5. 思考まとめ——ブレイクスルーの戦略的ウィンドウ

5.1 核心优势：合規時代の市場ポジショニング

• 二重規制ネットワーク：アメリカ、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスが構築されており、模倣が難しい制度資本。
• 国境を越えた支払いの代替潮流：協力を通じて「USDC瞬時決済」サービスを導入し、企業の国境を越えた支払いコストを大幅に削減する。
• B2B金融インフラ：ある決済システムにおいて、USDC決済の割合が上昇し、自動法定通貨変換プロトコルは企業の為替ヘッジコストを節約できます。

5.2 上昇飛輪：金利周期とスケールメリットの博弈

• 新興市場通貨の代替：一部の高インフレ地域で、USDCは米ドルの外国為替取引の一部のシェアを占めている。
• オフショアドルの回帰経路：トークン化された資産プロジェクトを探索し、一部のオフショアドル預金をチェーン上の資産に変換する。
• RWA資産のトークン化：トークン化された資産サービスを提供し、年率管理手数料収入はかなりのものです。
• 金利緩衝期：需在降息予想が完全に価格に反映される前に、国際化を通じて流通量を重要な閾値まで押し上げる必要があります。
• 監督の空白期間：既存のコンプライアンスの優位性を利用して機関顧客を獲得し、退出の障壁を構築する。
• 企業向けサービススイートの深化：コンプライアンスAPIとオンチェーン監査ツールを"Web3金融サービスクラウド"としてパッケージ化し、伝統的な銀行からSaaSサブスクリプション料金を徴収する。

Circleの低金利表象の背後には、戦略的拡張期における「利益を規模に変える」戦略が選択されたという実質があります。USDCの流通量が800億ドルを突破し、RWA資産管理規模やクロスボーダー決済の浸透率が突破する時、その評価論理は質的変化を遂げます——「安定コイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」へと進化します。これは投資家に対して3-5年の周期的視点で、そのネットワーク効果がもたらす独占プレミアムを再評価することを必要とします。伝統的金融と暗号経済の歴史的交差点において、CircleのIPOは自身の発展のマイルストーンであるだけでなく、業界全体の価値再評価の試金石でもあります。

![Circle IPO解読：低金利の背後にある上昇ポテンシャル](