サークルIPO分析:純利益率の低さの背後にある成長可能性

Circleは業界の加速的な清算時期に上場を選択し、一見矛盾しているが想像力に満ちた物語を明らかにしました：純利益率は継続的に低下していますが、依然として巨大な成長ポテンシャルを秘めています。一方で、会社は高い透明性、強い規制コンプライアンス、安定した準備収入を持っています。もう一方で、その収益性は相対的に穏やかで、2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」はビジネスモデルの失敗から来ているのではなく、より深い成長ロジックを明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで、コンプライアンスを先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの拡大と規制の駆け引きに充てられています。

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1. 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の過程は、暗号企業と規制フレームワークとの動的な駆け引きを反映しています。2018年の最初のIPOの試みは、規制機関が暗号通貨の特性を認識する曖昧な時期に行われましたが、コンプライアンスの疑念と弱気市場の影響により評価額が暴落しました。2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しましたが、企業は重要な転換を遂げ、"ステーブルコイン即サービス"戦略を確立しました。2025年のIPOの選択は、暗号企業の資本化の道筋が成熟したことを示し、初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示し、伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しました。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

早期にアライアンスを通じて迅速に市場を開拓しました。現行の分配契約は動的ゲーム理論の条項で、USDCの準備収入に基づいて比例配分され、分配比率はそのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。このプラットフォームは20%の供給シェアを持ち、約55%の準備収入を得ており、Circleにとって潜在的なリスクをもたらしています：USDCがこのプラットフォームのエコシステムの外で拡大する際、限界コストは非線形的に上昇します。

2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備は「流動性の階層化」特性を示しています：

• 現金（15%）：システム上重要な金融機関に保管し、突発的な償還に対処する
• 備蓄基金（85%）：ある資産運用会社が管理するサークルリザーブファンドに配分

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

上場後、3段階の株式保有構造が採用されます。

• クラスA株式:普通株式、1株につき1票
• クラスB株式:創業者所有、1株当たり5票、議決権総数の30%を上限とする
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

経営陣は大量の株式を保有しており、多数の著名なベンチャーキャピタルおよび機関投資家が5%以上の株式を保有しており、累計で1.3億株以上を保有しています。

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3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：リザーブ収入がコアで、2024年には総収益の99%を占める
• パートナーと分け合う：ある取引プラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて、準備収入の50%を得る。
• その他の収益：企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料など、貢献は小さい

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

• 多元から単核への収束：準備収入の比率が95.3%から99.1%に上昇
• 流通支出急増により粗利スペースが圧縮：粗利率は62.8%から39.7%に低下
• 利益が黒字に転換したが、マージンは鈍化：純利益率は18.45%から9.28%に低下
• コストの硬直化：一般行政支出が連続して3年間上昇し、主にコンプライアンスに使用される

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

• 流通量の継続的な増加が、準備金収入の着実な成長を牽引しました
• 仕入れコストの構造的最適化
• 保守的な評価は市場の希少性を価格に反映していない
• ステーブルコインの時価総額の動向はビットコインに対して弾力性を示しています

4. リスク——ステーブルコイン市場の劇的変化

4.1 機関関係網はもはや堅固な城壁ではない

• 利益が結びついた二刃の剣：非対称な分配が高額な流通コストを引き起こす
• エコロジーのロックリスク：主要な取引所が条項の再交渉を要求する可能性があります

4.2 ステーブルコイン法案の進展における双方向の影響

• 予約資産のローカライズ圧力：数億ドルの一時的な資金移動コストが発生する可能性があります

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5. 思考まとめ——ブレイカーの戦略ウィンドウ

5.1 コアの優位性：コンプライアンス時代の市場ポジショニング

• デュアルコンプライアンスネットワーク：アメリカ、ヨーロッパ、日本の規制マトリックスをカバー
• クロスボーダー決済代替の波：ある決済会社と協力してUSDC即時決済サービスを開始
• B2B金融基盤：ある決済システムにおいて、USDC決済の割合が上昇

5.2 上昇のフライホイール：金利周期とスケールエコノミーのゲーム

• 新興市場通貨の代替品
• オフショア米ドルの回帰通路
• RWA資産のトークン化
• 金利バッファー
• 規制期間
• 企業サービススイートの深化

Circleの低い金利表象の背後には、戦略的拡張期における「利益と規模の交換」という選択があります。USDCの流通量が800億ドルを突破し、RWA資産管理規模やクロスボーダー決済の浸透率が突破する時、その評価ロジックは質的変化を遂げます——「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」へと進化します。これには投資家が3-5年の周期的視点を持ち、ネットワーク効果がもたらす独占プレミアムを再評価する必要があります。伝統的金融と暗号経済の歴史的交差点において、CircleのIPOは自身の発展のマイルストーンであるだけでなく、業界全体の価値再評価の試金石でもあります。

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