Korok RayStrategy—以前はMicroStrategyとして知られていた—は元々のビットコイン財務会社です。マイケル・セイラーは、会社の主な使命がビットコインを購入して保有することであると有名に発表しました。それ以来、Semler Scientific、Marathon Digital Holdings、MetaPlanet、SmarterWebなど、他のいくつかの会社がこれに続いています。実際、新しい参加者はほぼ毎週現れ続けています。これらの会社の中には、Marathonのようにかなりの基盤となる運営ビジネスがあるものもあります。XXIのような純粋な財務会社もあります。また、Strategy、Semler、MetaPlanetのように、自社のビットコイン保有に対して規模が小さいビジネスを運営している会社もあります。
ビットコイン財務会社の価値を評価する新しい方法
Korok RayStrategy—以前はMicroStrategyとして知られていた—は元々のビットコイン財務会社です。マイケル・セイラーは、会社の主な使命がビットコインを購入して保有することであると有名に発表しました。それ以来、Semler Scientific、Marathon Digital Holdings、MetaPlanet、SmarterWebなど、他のいくつかの会社がこれに続いています。実際、新しい参加者はほぼ毎週現れ続けています。これらの会社の中には、Marathonのようにかなりの基盤となる運営ビジネスがあるものもあります。XXIのような純粋な財務会社もあります。また、Strategy、Semler、MetaPlanetのように、自社のビットコイン保有に対して規模が小さいビジネスを運営している会社もあります。
では、これらの企業を評価する最良の方法は何ですか？
伝統的に、投資家はmNAV—市場対純資産価値を使用してきました。これらの企業の価値の多くはビットコインの保有に由来するため、標準的な指標はmNAVです：企業の企業価値とその基盤となるビットコインの価値の比率です。mNAVが1未満の場合、企業はビットコインの価値に対してディスカウントで取引されます。mNAVが1を超える場合、プレミアムで取引されます。企業がディスカウントまたはプレミアムで取引される理由はいくつかあります。例えば、MicroStrategyは、mNAVが0.8を下回った昨年のビットコインのベアマーケットの間、ディスカウントで取引されました。今日、彼らは大規模な機関投資家からの持続的な関心によってプレミアムで取引されています。このプレミアムはしばしば規制や地理的なアービトラージを反映しています。
一部の投資家は直接ビットコインを購入したり保有したりすることができません。ビットコインの財務会社は、これらの投資家に代理を提供します。例えば、多くの投資信託は、その規約によって公開上場株式のみを保有することが制限されており、重要になるほどの大きな数量で保有しなければなりません。これにより、Strategyのような会社への需要が生まれます。別のケースでは、イギリスのような国では退職口座でビットコインを禁止していますが、公開株式は許可されています。これらは、MSTRがその純資産価値に対してプレミアムで取引される可能性がある理由のうちの2つです。
mNAVの従来の定義は次のとおりです。
どこ:
企業価値（EV）を使用する理由は、単に時価総額だけでなく、EVが買収者が会社全体を買うために支払う必要がある金額（すべての株式とすべての負債）を反映しているからです。
あなたのためにもっと。ただし、私は別の手段を提案します。
マーケットから公正価値へのブックバリュー
ビットコインの財務会社を評価する別の方法は、破産の場合に何が起こるかを考慮することです。債権者が最初に支払われるため、残りの資産—もしあれば—は株主に渡ります。この文脈では、関連する比較は企業価値対ビットコイン価値ではなく、市場価値対(公正)簿価の比較です。
簿価は、企業の純資産を反映するため重要です。純資産とは、資産と負債の差です。ビットコインの財務を持つ企業にとって、主要な資産はビットコインであり、他の資産は通常無視できるほどです。同様に、私たちはビットコインの取得に関連する負債に注目し、単純さのために他の負債は無視します。
現在、米国の会計基準(GAAP)は、簿価を歴史的コストに基づいて定義していますが、これはこの場合には役に立ちません。重要なのは、ビットコインを公正市場価値で評価することです。したがって、私は次のように定義します:
公正な簿価は、株主が実際に回収できるかもしれないもののより明確なイメージを提供し、ビットコイン財務会社のためのより直感的で破産を意識した評価フレームワークを提供します。
ここで、公正な簿価は市場に合わせて調整された簿価を指します。主要な資産はビットコインであり、流動的な市場価格があるため、公正な価値で評価できます。これにより、市場対公正簿価(MFBV)を計算することができ、定義は次の通りです：
この手段は、破産時に何が起こるかをより正確に反映しているため、優れています。ビットコインの価値は既存の負債を返済するために使用されるため、重要なのは負債返済後の残りのビットコインの価値です。そのため、株式価値はこの負債返済後のビットコインの価値と比較されなければなりません。負債はmNAVと市場から公正BVへの両方に類似した—しかし同一ではない—影響を与えることに注意してください。負債が増えると、両方の比率が増加します。
決定ルールの策定
もし私たちがバリュー投資家の帽子をかぶるなら、私たちは証券が過小評価されているとき、具体的には市場資本が十分に低いときにそれらを購入します。これを実行可能にするために、mNAVがその閾値を下回るときに購入するように閾値を設定すると想像してください。次に、いくつかの簡単な代数を通じて、あなたが購入することが示されるでしょう。
対照的に、MFBV (市場の公正簿価)のための閾値を設定し、時価総額が十分に低いときに購入することを仮定します。この場合、あなたの閾値は満たされるでしょう。
ご覧の通り、しきい値は使用するメトリックによって異なります。決定ルールが両方のメトリックに対して同じ結果を生み出すエッジケースがあります。しかし、他のしきい値の場合、結果は異なります。
リーダーボード
2025年6月末時点で、トップビットコイン財務会社が両方の指標でどのようにパフォーマンスを発揮しているかを見てみましょう：
mNAVチャート
コロック・レイ新参者メタプラネットはグループ内で最も高いmNAVを持っています。市場はその株式をビットコイン保有量に対して高いプレミアムで価格設定しています。これは現時点ではメタプラネットにとって有利であり、高いプレミアムで株式を売却し、その収益を使って大量のビットコインを購入することができます。
では、これらの同じ企業が市場価値と公正簿価に基づいてどのように比較されるかを考えてみましょう:
MFBVチャート
Korok Rayこれらのテーブルの主な違いは、MARAのmNAVがMSTRよりも低かったが、実際にはMFBVが高かったことを示しています。
ご覧のとおり、対策は大体似ていますが、Metaplanetは現在、市場価値が公正な帳簿価値を下回っています。これは、負債がビットコインの価値を超えているために発生します。もしMetaplanetが破産した場合、株主は何も受け取れません。なぜなら、会社の資産(、すなわちビットコイン)は負債の名目価値をカバーできないからです。
ボトムライン
個人的には、公正簿価指標よりも市場の方が好ましいと考えています。なぜなら、市場は下方保護の明確な視点を提供するからです。非常に低い市場対公正簿価の比率を持つ企業は、株主が破産しても価値を回収できる可能性が高いことを示しています。比率が1未満である場合、負債を返済するためにビットコインが売却された後でも、保持されている株式1ドルごとに1ドル以上の価値が残ることを意味します。