Revisão Macroeconômica Global no Primeiro Semestre de 2025: Novo Padrão do Mercado de Criptomoedas Sob a Reestruturação do Sistema do Dólar

Um, Resumo

No primeiro semestre de 2025, o ambiente macroeconômico global continua altamente incerto. O Federal Reserve suspendeu repetidamente os cortes nas taxas de juros, refletindo que a política monetária entrou em uma fase de espera e impasse, enquanto o aumento das tarifas pelo governo Trump e a escalada dos conflitos geopolíticos rasgaram ainda mais a estrutura de apetite ao risco global. Partiremos de cinco dimensões macroeconômicas, combinando dados on-chain e modelos financeiros, para avaliar sistematicamente as oportunidades e riscos do mercado de criptomoedas no segundo semestre e apresentaremos três categorias de recomendações estratégicas, cobrindo Bitcoin, ecossistema de stablecoins e o setor de derivativos DeFi.

Dois, Revisão do Ambiente Macroeconômico Global (Primeira Metade de 2025)

No primeiro semestre de 2025, o panorama da economia macro global continuará a apresentar as características de múltipla incerteza que se observam desde o final de 2024. Sob a influência de fatores interligados como o fraco crescimento, a persistência da inflação, a incerteza quanto à política monetária da Reserva Federal e a crescente tensão geopolítica, o apetite por risco global sofreu uma contração significativa. A lógica dominante da economia macro e da política monetária evoluiu gradualmente de "controle da inflação" para "jogo de sinais" e "gestão de expectativas". O mercado de criptomoedas, como um campo avançado das mudanças na liquidez global, também demonstrou oscilações típicas de sincronização neste ambiente complexo.

Primeiro, ao rever o caminho da política do Federal Reserve, no início de 2025, o mercado havia formado um consenso sobre a expectativa de "três cortes de juros este ano", especialmente sob o contexto da desaceleração acentuada da taxa de crescimento do PCE no quarto trimestre de 2024, onde o mercado esperava, de forma geral, que 2025 seria o início de um período de afrouxamento sob "crescimento estável + inflação moderada". No entanto, essa expectativa otimista rapidamente enfrentou um choque da realidade na reunião do FOMC em março de 2025. Naquela ocasião, embora o Federal Reserve não tenha tomado medidas, a declaração após a reunião enfatizou que "a inflação está longe de atingir a meta" e alertou que o mercado de trabalho ainda está apertado. Desde então, em abril e maio, o CPI superou as expectativas e subiu consecutivamente, e o crescimento ano a ano do núcleo do PCE manteve-se acima de 3%, refletindo que a "inflação persistente" não se dissipou como o mercado esperava. As causas estruturais da inflação não mostraram uma mudança fundamental.

Diante da pressão do aumento da inflação, o Federal Reserve optou por "pausar o corte de juros" novamente na reunião de junho e, através do gráfico de pontos, revisou para baixo a expectativa de cortes de juros para o ano de 2025, passando de três ajustes no início do ano para dois, mantendo a expectativa da taxa de fundos federais acima de 4,9% no final do ano. O mais importante é que Powell sugeriu na conferência de imprensa que o Federal Reserve entrou na fase de "dependência de dados + observação e espera", em vez do que o mercado havia interpretado anteriormente como "confirmação do ciclo de afrouxamento". Isso marca uma mudança da política monetária de uma orientação "direcional" para uma gestão "pontual", aumentando significativamente a incerteza sobre o caminho da política.

Por outro lado, no primeiro semestre de 2025, também se observa um fenômeno de "aumento da divisão" entre a política fiscal e a política monetária. Com a administração Trump acelerando a implementação da combinação de "dólar forte + fronteiras fortes", o Departamento do Tesouro dos EUA anunciou, em meados de maio, que irá "otimizar a estrutura da dívida" através de diversas ferramentas financeiras, incluindo promover o processo legislativo de conformidade para stablecoins em dólares, tentando injetar liquidez sem uma expansão significativa do balanço, aproveitando os ativos em dólares através de produtos de Web3 e fintech. Essa série de medidas de crescimento lideradas pela fiscalidade está claramente desconectada da direção da política monetária do Federal Reserve de "manter altas taxas de juros para conter a inflação", tornando a gestão das expectativas do mercado cada vez mais complexa.

A política tarifária do governo Trump também se tornou uma das variáveis dominantes na turbulência do mercado global no primeiro semestre. Desde meados de abril, os Estados Unidos têm imposto uma nova rodada de tarifas que variam entre 30% a 50% sobre produtos de alta tecnologia da China, veículos elétricos e equipamentos de energia limpa, ameaçando ainda expandir o alcance dessas tarifas. Essas medidas não são simplesmente uma retaliação comercial, mas sim a intenção do governo de criar pressão inflacionária através da "inflação importada", forçando assim o Federal Reserve a reduzir as taxas de juros. Nesse contexto, a contradição entre a estabilidade do crédito do dólar e a âncora das taxas de juros foi trazida à tona. Alguns participantes do mercado começaram a questionar se o Federal Reserve ainda mantém sua independência, levando a uma reavaliação dos rendimentos de longo prazo dos títulos do governo dos EUA; o rendimento dos títulos de 10 anos chegou a atingir 4,78%, enquanto o spread entre os rendimentos de 2 anos e 10 anos se tornou negativo novamente em junho, elevando as expectativas de recessão econômica.

Ao mesmo tempo, o aquecimento contínuo da geopolítica constitui um impacto substancial no sentimento do mercado. A Ucrânia destruiu com sucesso um bombardeiro estratégico russo TU-160 no início de junho, provocando uma troca de palavras de alta intensidade entre a NATO e a Rússia; enquanto na região do Oriente Médio, a infraestrutura petrolífera chave da Arábia Saudita foi alvo de um ataque supostamente realizado pelos Houthis no final de maio, levando a uma expectativa de fornecimento de petróleo prejudicada, com o preço do petróleo Brent ultrapassando os 130 dólares, atingindo o seu nível mais alto desde 2022. Ao contrário da reação do mercado em 2022, este ciclo de eventos geopolíticos não levou a uma alta sincronizada do Bitcoin e do Ethereum, mas sim provocou um fluxo massivo de capitais de proteção para o ouro e o mercado de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, com o preço do ouro à vista ultrapassando temporariamente os 3450 dólares. Essa mudança na estrutura do mercado indica que o Bitcoin, nesta fase, é mais frequentemente visto como um ativo de negociação de liquidez, e não como um ativo de proteção macroeconômica.

Observando a partir da perspectiva do fluxo de capital global, houve uma tendência clara de "desemergencialização" no primeiro semestre de 2025. Dados do FMI e do rastreamento de capital transfronteiriço do JP Morgan mostram que, no segundo trimestre, a saída líquida de fundos de títulos de mercados emergentes atingiu o maior nível trimestral desde março de 2020, quando começou a pandemia, enquanto o mercado norte-americano obteve uma entrada líquida de fundos relativamente estável devido à atratividade gerada pela ETFização. O mercado de criptomoedas não ficou completamente de fora. Embora o ETF de Bitcoin tenha registrado uma entrada líquida acumulada de mais de 6 bilhões de dólares no ano, mostrando resiliência, tokens de menor capitalização e derivativos DeFi enfrentaram uma saída massiva de fundos, evidenciando sinais significativos de "estratificação de ativos" e "rotação estrutural".

Em suma, o primeiro semestre de 2025 apresenta um ambiente de incerteza altamente estruturado: as expectativas de política monetária estão em intensa disputa, as intenções da política fiscal transbordam para o crédito em dólares, eventos geopolíticos frequentes constituem novas variáveis macroeconômicas, o capital está retornando aos mercados desenvolvidos e a reestruturação dos fundos de proteção está em curso; tudo isso cria uma base complexa para o funcionamento do mercado de criptomoedas na segunda metade do ano. Não se trata apenas de uma questão simples de "se haverá cortes nas taxas de juros", mas sim de um campo de batalha multifacetado em torno da reestruturação do crédito ancorado no dólar, a luta pelo domínio da liquidez global e a integração da legalidade dos ativos digitais. E nesta batalha, os ativos criptográficos buscarão oportunidades estruturais nas lacunas institucionais e na redistribuição da liquidez. A próxima fase do mercado não pertence a todas as moedas, mas sim aos investidores que compreendem o cenário macroeconômico.

Três, a reestruturação do sistema do dólar e a evolução do papel das criptomoedas no sistema

Desde 2020, o sistema do dólar está passando por uma das reestruturações estruturais mais profundas desde o colapso do sistema de Bretton Woods. Essa reestruturação não decorre da evolução das ferramentas de pagamento em termos técnicos, mas sim da instabilidade da própria ordem monetária global e da crise de confiança nas instituições. No contexto de grandes flutuações do ambiente macroeconômico na primeira metade de 2025, a hegemonia do dólar enfrenta tanto um desequilíbrio na consistência das políticas internas quanto experimentos monetários multilaterais que desafiam sua autoridade, cuja trajetória de evolução influencia profundamente a posição de mercado das criptomoedas, a lógica regulatória e o papel dos ativos.

Do ponto de vista da estrutura interna, o maior problema enfrentado pelo sistema de crédito do dólar é a "erosão da lógica de ancoragem da política monetária". Nos últimos dez anos, o Federal Reserve, como gestor independente da meta de inflação, teve uma lógica política clara e previsível: apertar em períodos de economia superaquecida e flexibilizar durante períodos de baixa, com a estabilidade de preços como prioridade. No entanto, em 2025, essa lógica está sendo gradualmente corroída pela combinação de "fiscalidade forte - banco central fraco", representada pelo governo Trump. A insistência de Biden na flexibilização fiscal e na independência monetária foi gradualmente reformulada por Trump na estratégia de "prioridade fiscal", cujo núcleo é utilizar a posição dominante do dólar global para exportar a inflação interna e, indiretamente, incentivar o Federal Reserve a ajustar seu caminho político em conformidade com o ciclo fiscal.

A manifestação mais intuitiva dessa política de ruptura é o fortalecimento contínuo do Ministério da Fazenda na modelagem do caminho de internacionalização do dólar, ao mesmo tempo em que contorna as ferramentas tradicionais de política monetária. Por exemplo, em maio de 2025, o Ministério da Fazenda propôs o "quadro estratégico de stablecoins em conformidade", que apoia explicitamente os ativos em dólar a serem emitidos em blockchain na rede Web3 para alcançar uma globalização. Por trás desse quadro está a intenção de evoluir a "máquina financeira estatal" do dólar para uma "plataforma tecnológica estatal", cuja essência é moldar a "capacidade de expansão monetária distribuída" do dólar digital por meio de novas infraestruturas financeiras, permitindo que o dólar continue a fornecer liquidez aos mercados emergentes, contornando a expansão do balanço dos bancos centrais. Esse caminho integra stablecoins em dólar, títulos do governo em blockchain e a rede de liquidação de commodities dos EUA em um "sistema de exportação de dólar digital", com o objetivo de reforçar o efeito de rede da credibilidade do dólar no mundo digital.

No entanto, essa estratégia também gerou preocupações no mercado sobre a "desaparição da fronteira entre moeda fiduciária e ativos criptográficos". Com a contínua ascensão da dominância das stablecoins em dólares nas transações criptográficas, sua essência foi gradualmente transformada em "representação digital do dólar" em vez de "ativos nativos criptográficos". Consequentemente, ativos criptográficos puramente descentralizados, como Bitcoin e Ethereum, têm visto sua proporção relativa no sistema de transações continuar a cair. De final de 2024 até o segundo trimestre de 2025, os dados mostram que, no volume total de transações nas principais plataformas de negociação globais, a proporção de pares de negociação USDT em relação a outros ativos aumentou de 61% para 72%, enquanto a proporção de negociações spot de BTC e ETH diminuiu. Essa mudança na estrutura de liquidez sinaliza que o sistema de crédito em dólares já "devorou" parcialmente o mercado criptográfico, com as stablecoins em dólares se tornando uma nova fonte de risco sistêmico no mundo das criptomoedas.

Ao mesmo tempo, do ponto de vista dos desafios externos, o sistema do dólar está enfrentando testes contínuos de mecanismos monetários multilaterais. Países como China, Rússia, Irã e Brasil estão acelerando a promoção de liquidações em moeda local, acordos de liquidação bilateral e a construção de redes de ativos digitais atrelados a commodities, com o objetivo de enfraquecer o monopólio do dólar na liquidação global e promover a implementação gradual de um sistema de "desdolarização". Embora ainda não tenha sido formado uma rede eficaz para confrontar o sistema SWIFT, sua estratégia de "substituição de infraestrutura" já está exercendo pressão marginal sobre a rede de liquidação do dólar. Por exemplo, o e-CNY, liderado pela China, está acelerando a conexão de interfaces de pagamento transfronteiriças com vários países da Ásia Central, Oriente Médio e África, e explorando cenários de uso de moedas digitais de bancos centrais em transações de petróleo, gás e commodities em grande escala. Nesse processo, os ativos criptográficos estão sendo comprimidos entre dois sistemas, e a questão de sua "afiliação institucional" está se tornando cada vez mais nebulosa.

O Bitcoin, como uma variável especial neste padrão, está passando de "ferramenta de pagamento descentralizada" para "ativo de resistência à inflação soberana" e "canal de liquidez sob lacunas institucionais". No primeiro semestre de 2025, o Bitcoin foi amplamente utilizado em vários países e regiões para proteger-se contra a desvalorização da moeda local e o controle de capitais, especialmente em países com moedas instáveis como Argentina, Turquia e Nigéria, onde a "rede de dolarização grassroots" composta por BTC e USDT se tornou uma ferramenta importante para os residentes mitigar riscos e realizar armazenamento de valor. Dados on-chain mostram que, apenas no primeiro trimestre de 2025, o total de BTC que entrou nas regiões da América Latina e África através de plataformas de negociação peer-to-peer cresceu mais de 40% em relação ao ano anterior, e esse tipo de transação evitou significativamente a regulamentação dos bancos centrais locais, reforçando a função do Bitcoin como "ativo de hedge cinza".

Mas é preciso estar atento ao fato de que, como o Bitcoin e o Ethereum ainda não foram incorporados ao sistema de lógica de crédito nacional, sua capacidade de resistência ao risco ainda é insuficiente quando enfrentam "testes de pressão política". No primeiro semestre de 2025, a SEC e a CFTC dos EUA intensificaram a regulamentação sobre projetos DeFi e protocolos de transação anônimos, especialmente em relação a novas investigações sobre pontes cross-chain e nós de retransmissão MEV no ecossistema Layer 2, levando alguns fundos a optar por se retirar de protocolos DeFi de alto risco. Isso reflete que, no processo em que o sistema do dólar reassume a narrativa de mercado, os ativos criptográficos devem reposicionar seu papel, não mais como um símbolo de "independência financeira", mas mais provavelmente como uma ferramenta de "fusão financeira" ou "hedge institucional".

O papel do Ethereum também está a mudar. Com a sua evolução dupla para uma camada de dados verificáveis e uma camada de execução financeira, a sua funcionalidade subjacente está gradualmente a evoluir de "plataforma de contratos inteligentes" para "plataforma de acesso institucional". Quer se trate da emissão em cadeia de ativos RWA ou da implementação de stablecoins a nível governamental/empresarial, cada vez mais atividades estarão a integrar o Ethereum na sua estrutura de conformidade.