Uma Nova Maneira de Avaliar as Empresas de Tesouraria Bitcoin

Valor de Mercado para Valor Contábil Justo

Korok RayStrategy—anteriormente conhecida como MicroStrategy—é a empresa de tesouraria Bitcoin original. Michael Saylor anunciou famosamente que a missão primária da empresa era comprar e manter bitcoin. Desde então, várias outras empresas seguiram o exemplo, incluindo Semler Scientific, Marathon Digital Holdings, MetaPlanet, SmarterWeb, e outras. Na verdade, novos participantes continuam a aparecer quase semanalmente. Algumas dessas empresas, como a Marathon, têm um negócio operacional subjacente substancial. Outras, como a XXI, são empresas de tesouraria puras. Outras ainda, como Strategy, Semler e MetaPlanet, operam pequenos negócios que são eclipsados por suas participações em Bitcoin.

Então, qual é a melhor maneira de avaliar essas empresas?

Tradicionalmente, os investidores têm utilizado o mNAV—Market-to-Net Asset Value. Como a maior parte do valor dessas empresas é derivada das suas participações em bitcoin, a métrica padrão tem sido o mNAV: a razão entre o valor de mercado da empresa e o valor do seu Bitcoin subjacente. Quando o mNAV é inferior a um, a empresa é negociada a um desconto em relação ao valor do seu Bitcoin. Quando o mNAV é superior a um, é negociada a um prémio. Existem várias razões pelas quais uma empresa pode ser negociada a um desconto ou a um prémio. Por exemplo, a MicroStrategy foi negociada a um desconto durante o último mercado em baixa do Bitcoin, quando o seu mNAV caiu abaixo de 0,8. Hoje, é negociada a um prémio, alimentada pelo interesse sustentado de grandes investidores institucionais. Muitas vezes, este prémio reflete arbitragem regulatória ou geográfica.

Alguns investidores não podem comprar ou manter Bitcoin diretamente. As empresas de tesouraria de Bitcoin oferecem a esses investidores um proxy. Por exemplo, muitos fundos mútuos são restringidos pelos seus mandatos a manter apenas ações listadas publicamente—e devem mantê-las em quantidades suficientemente grandes para fazer a diferença. Isso cria demanda por empresas como a Strategy. Em outro caso, países como o Reino Unido proíbem o Bitcoin em contas de aposentadoria, mas permitem ações públicas. Estas são apenas duas razões pelas quais MSTR pode ser negociada a um prémio em relação ao seu valor líquido de ativos.

A definição convencional de mNAV é:

mNAV = Valor da Empresa/Valor do Bitcoin

onde:

• Valor Empresarial (EV) = Capitalização de Mercado (MC) + Dívida (D)
• A Capitalização de Mercado é o preço das ações multiplicado pelo número de ações em circulação
• A dívida inclui todas as obrigações de curto e longo prazo
• O Valor do BTC é o preço atual do Bitcoin multiplicado pelo número de bitcoins mantidos pela empresa

A justificação para usar o valor da empresa—em vez de apenas a capitalização de mercado—é que o VE reflete o que um adquirente precisaria pagar para comprar toda a empresa: todo o seu capital próprio e toda a sua dívida.

MAIS PARA VOCÊMas eu proponho uma medida diferente.

Valor de Livro de Mercado para Justo

Uma forma alternativa de avaliar uma empresa de tesouraria de Bitcoin é considerar o que aconteceria em caso de falência. Como os credores são pagos primeiro, apenas os ativos restantes—se houver—vão para os acionistas. Neste contexto, a comparação relevante não é o valor da empresa em relação ao valor do Bitcoin, mas sim o valor de mercado do capital próprio em relação ao (valor) contábil da empresa.

O valor contábil é importante porque reflete os ativos líquidos de uma empresa— a diferença entre os seus ativos e passivos. Para as empresas com tesouraria em bitcoin, o ativo principal é o bitcoin, e outros ativos são tipicamente insignificantes. Da mesma forma, focamos na dívida relacionada às aquisições de bitcoin, ignorando outros passivos para simplicidade.

Agora, as regras contabilísticas dos EUA (GAAP) definem o valor contábil com base no custo histórico, o que não é útil neste caso. O que importa mais é marcar o bitcoin ao seu valor de mercado justo. Portanto, eu defino:

Valor Justo de Livro = Valor do Bitcoin - Dívida

O valor contábil justo oferece uma imagem mais clara do que os acionistas podem realmente recuperar—e fornece uma estrutura de avaliação mais intuitiva, ciente da falência, para empresas de tesouraria de Bitcoin.

Aqui, o valor contábil justo refere-se ao valor contábil ajustado ao mercado. Uma vez que o ativo principal é o Bitcoin—com um preço de mercado líquido—podemos marcá-lo ao valor justo. Isso nos permite calcular o valor de mercado em relação ao valor contábil justo (MFBV), definido como:

Mercado para BV Justo = Capital de Mercado/(Valor do Bitcoin - Dívida)

Esta medida é superior porque reflete mais de perto o que aconteceria em caso de falência. O valor do Bitcoin seria utilizado para pagar a dívida existente, portanto, o que importa é o valor remanescente do Bitcoin após o pagamento da dívida. O valor do capital próprio deve então ser comparado com este valor do Bitcoin pós-dívida. Note que a dívida tem efeitos semelhantes — mas não idênticos — tanto no mNAV quanto no mercado para o BV justo. À medida que a dívida aumenta, ambos os rácios aumentam.

Formulação de uma Regra de Decisão

Se colocarmos nosso chapéu de investidor de valor, compraríamos títulos quando estão subvalorizados—especificamente, quando suas capitalizações de mercado são suficientemente baixas. Para operacionalizar isso, imagine estabelecer um limite tal que você compre quando o mNAV estiver abaixo desse limite. Então, através de uma simples álgebra, pode-se mostrar que você compraria quando

mNAV < X

se MC < X(BTC Valor) - dívida

Em contraste, suponha que você defina um limite para MFBV ( mercado para valor justo do livro ) de modo que você compre quando a capitalização de mercado estiver suficientemente baixa. Nesse caso, seu limite atenderia

MFBV < Y

se MC < Y(BTC Valor - dívida)

Como você pode ver, os limiares variam dependendo da métrica que você utiliza. Existe um caso limite quando , onde a regra de decisão produz o mesmo resultado para ambas as métricas. Mas para quaisquer outros limiares, os resultados divergem.

A Tabela de Classificação

Vamos examinar como as principais empresas de tesouraria de Bitcoin se desempenham sob ambas as métricas, a partir do final de junho de 2025:

mNAV Gráfico

Korok RayO recém-chegado Metaplanet tem o maior mNAV do grupo. O mercado está precificando suas ações a um alto prêmio em relação às suas reservas de Bitcoin. Isso beneficia o Metaplanet por enquanto, pois pode vender ações a um alto prêmio e usar os recursos para comprar grandes quantidades de Bitcoin.

Agora vamos considerar como essas mesmas empresas se comparam com base no valor de mercado para o valor contábil justo:

Gráfico MFBV

Korok RayA principal diferença entre estas tabelas mostra que a MARA tinha um mNAV mais baixo do que a MSTR, mas na verdade tem um MFBV mais alto.

Como você pode ver, as medidas são amplamente semelhantes—exceto que a Metaplanet agora mostra um valor de mercado negativo em relação ao valor justo do livro. Isso acontece porque sua dívida excede o valor de seu bitcoin. Se a Metaplanet fosse falir, os acionistas não receberiam nada, uma vez que os ativos da empresa ( ou seja, seu bitcoin ) não cobririam o valor nominal da dívida.

A Conclusão

Pessoalmente, prefiro o mercado ao valor contábil justo porque oferece uma visão mais clara da proteção contra perdas. Uma empresa com uma relação de mercado para valor contábil justo muito baixa sinaliza que os acionistas provavelmente ainda recuperariam valor mesmo em caso de falência. Se a relação for inferior a 1, isso significa que, após a venda de Bitcoin para pagar a dívida, ainda haveria mais de um dólar de valor restante para cada dólar de capital próprio detido.