Análise do IPO da Circle: potencial de crescimento por trás da baixa taxa de lucro líquido

Na fase de aceleração da reestruturação do setor, a Circle escolheu listar-se, por trás disso esconde-se uma história aparentemente contraditória, mas cheia de imaginação - a taxa de lucro líquido continua a cair, mas ainda contém um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reservas estáveis; por outro, sua capacidade de lucro parece relativamente moderada, com uma taxa de lucro líquido de apenas 9,3% em 2024. Essa "ineficiência" aparente não é resultado do fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto onde os bônus de altas taxas de juros estão gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e que prioriza a conformidade, com seus lucros sendo "reinvestidos" estrategicamente na melhoria da participação de mercado e na obtenção de vantagens regulatórias. Este artigo irá usar o caminho de sete anos da Circle para a listagem como fio condutor, analisando em profundidade seu potencial de crescimento e lógica de capitalização por trás da "baixa taxa de lucro líquido", desde a governança corporativa, estrutura de negócios até o modelo de lucro.

1. Sete anos de história de listagem: um retrato da evolução da regulamentação de criptomoedas

1.1 A migração de paradigma das três tentativas de capitalização (2018-2025)

A trajetória de listagem da Circle é um exemplo típico do jogo dinâmico entre empresas de criptomoeda e estruturas regulatórias. Na primeira tentativa de IPO em 2018, a definição da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA sobre as propriedades das criptomoedas ainda não era clara. Naquela época, a empresa formou um impulso duplo de "pagamento + negociação" através da aquisição de uma bolsa, e conseguiu um financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições conhecidas, mas as dúvidas dos reguladores sobre a conformidade das operações da bolsa e o impacto repentino do mercado em baixa fizeram com que a avaliação caísse de 3 bilhões de dólares para 750 milhões de dólares, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptografia em estágio inicial.

As tentativas de SPAC em 2021 refletiram as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma empresa de aquisição de propósito específico possa evitar a rigorosa fiscalização das IPOs tradicionais, as perguntas das autoridades regulatórias sobre o tratamento contábil das stablecoins atingiram o cerne da questão - exigindo que a Circle provasse que o USDC não deveria ser classificado como um valor mobiliário. Esse desafio levou ao fracasso da transação, mas impulsionou a empresa a completar uma transformação crucial: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a estratégia central de "stablecoin como serviço". Desde então, a Circle se dedicou inteiramente à construção da conformidade do USDC e está ativamente solicitando licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.

A escolha de IPO para 2025 marca a maturidade da trajetória de capitalização das empresas de criptomoeda. A listagem na NYSE não só deve cumprir um conjunto completo de requisitos de divulgação, mas também deve passar por uma auditoria rigorosa de controle interno. Vale notar que os documentos de listagem divulgam pela primeira vez detalhadamente o mecanismo de gestão das reservas: dos cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, 85% são alocados através de um fundo de reserva da Circle gerido por uma certa empresa de gestão de ativos em acordos de recompra overnight, enquanto 15% são mantidos em instituições financeiras de importância sistêmica. Esta operação de transparência constrói, na prática, uma estrutura regulatória equivalente à dos fundos do mercado monetário tradicionais.

1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica à relação delicada

Desde o lançamento do USDC, as duas partes colaboraram através de uma aliança. Quando a aliança foi formada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% das ações e rapidamente abriu o mercado através do modelo de "exportação de tecnologia em troca de entrada de tráfego". De acordo com a Circle, em 2023, adquiriu os restantes 50% das ações da aliança por 210 milhões de dólares em ações, e o acordo de divisão do USDC também foi reestabelecido.

O atual acordo de divisão apresenta características de um jogo dinâmico. De acordo com as divulgações, ambas as partes dividem a receita da reserva de USDC proporcionalmente, e a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida por uma determinada plataforma de negociação. A partir de dados públicos, sabe-se que em 2024 a plataforma detém cerca de 20% do total em circulação de USDC. Uma determinada plataforma de negociação, com uma cota de 20% de fornecimento, obtém cerca de 55% da receita da reserva, o que representa um risco para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2. Gestão de reservas de USDC e estrutura acionária

2.1 Gestão de Camadas de Reservas

As reservas de USDC apresentam características claras de "estratificação de liquidez":

• Caixa (15%): depositado em instituições financeiras de importância sistêmica, para lidar com resgates inesperados
• Fundo de Reserva (85%): alocado através de um fundo de reserva da Circle gerido por uma empresa de gestão de ativos

A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo em caixa de contas bancárias e ao fundo de reserva da Circle, com um portfólio de ativos que inclui principalmente títulos do governo dos EUA com vencimento residual não superior a três meses e acordos de recompra de títulos do governo dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares do portfólio de ativos não excede 60 dias, e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.

2.2 Classificação de ações e governança em camadas

De acordo com os documentos de listagem, a Circle adotará uma estrutura acionária de três camadas após a listagem:

• Ações da Classe A: ações ordinárias emitidas em IPO, com um voto por ação.
• Ações da Classe B: mantidas pelos cofundadores, com cinco direitos de voto por ação, e um limite máximo de votos de 30%.
• Ações Classe C: sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições

Esta estrutura visa equilibrar o financiamento do mercado aberto com a estabilidade estratégica de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante ao equipo executivo o controlo sobre as decisões-chave.

2.3 Distribuição de ações de executivos e instituições

Os documentos de listagem revelam que a equipe de gestão possui uma grande quantidade de ações, com várias empresas de capital de risco e investidores institucionais detendo mais de 5% das ações, totalizando mais de 130 milhões de ações. Um IPO avaliado em 50 bilhões pode trazer retornos significativos para eles.

3. Modelo de lucro e desagregação de receitas

3.1 Modelo de rendimento e indicadores operacionais

• Fonte de rendimento: A receita de reservas é a principal receita da Circle, com uma receita total de 1.68 mil milhões de dólares em 2024, dos quais 99% (aproximadamente 1.661 mil milhões de dólares) provêm de receitas de reservas.
• Compartilhamento com parceiros: De acordo com o acordo com uma determinada plataforma de negociação, 50% da receita de reservas é obtida com base na quantidade de USDC mantida, o que reduziu o desempenho do lucro líquido.
• Outras receitas: serviços empresariais, negócios de mintagem de USDC, taxas de transação跨链等 contribuições pequenas, apenas 1516 milhões de dólares.

3.2 A paradoxo entre o crescimento da receita e a contração do lucro (2022-2024)

Por trás das contradições superficiais existem causas estruturais:

• De múltiplos para um núcleo: de 2022 a 2024, a receita total aumenta de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 47,5%. A proporção da receita de reservas sobe de 95,3% para 99,1%, refletindo o sucesso da implementação da estratégia de "stablecoin como serviço".
• Despesas de distribuição em alta comprimem a margem bruta: os custos de distribuição e transação aumentaram drasticamente em três anos, passando de 287 milhões de dólares para 1,01 mil milhões de dólares, um aumento de 253%. A margem bruta caiu rapidamente de 62,8% para 39,7%.
• Lucros realizados passam de prejuízo a lucro, mas a margem desacelera: lucro oficial em 2023 de 268 milhões de dólares, com uma margem líquida de 18,45%. Em 2024, mantém-se o lucro, com um lucro líquido de 155 milhões de dólares, mas a margem líquida cai para 9,28%.
• Rigidez de custos: As despesas administrativas gerais de 2024 são de 137 milhões de dólares, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, principalmente para a solicitação de licenças globais, auditorias e expansão da equipe de conformidade legal.

A estrutura financeira da Circle está gradualmente se aproximando das instituições financeiras tradicionais, mas a receita altamente dependente da taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do tamanho das transações significa que a queda das taxas de juros ou a desaceleração do crescimento do USDC impactará diretamente o desempenho dos lucros.

A contradição profunda reside na falha do modelo de negócios: a USDC, como um "ativo cross-chain", aumenta suas propriedades (20 trilhões de dólares em volume de transações em cadeia em 2024), mas seu efeito multiplicador monetário enfraquece a rentabilidade do emissor, semelhante à dificuldade enfrentada pelos bancos tradicionais.

3.3 Taxa de juros baixo subir potencial

Apesar de a margem líquida da Circle estar sob pressão contínua devido aos altos custos de distribuição e despesas de conformidade, múltiplas forças de crescimento ainda estão ocultas no modelo de negócios e nos dados financeiros.

O aumento contínuo da circulação impulsiona a estabilidade da receita de reservas:

Até o início de abril de 2025, a capitalização de mercado do USDC ultrapassou 60 bilhões de dólares, com a participação de mercado aumentando para 26%. A capitalização de mercado do USDC em 2025 já subiu 16 bilhões de dólares, e a taxa de crescimento anual composta (CAGR) de abril de 2020 a abril de 2025 atingiu 89,7%. Espera-se que a capitalização de mercado alcance 90 bilhões de dólares até o final do ano, com a CAGR subindo para 160,5%. Embora a receita de reservas seja sensível à taxa de juros, uma taxa de juros baixa pode estimular a demanda por USDC, e a expansão da escala pode parcialmente compensar o risco de queda da taxa de juros.

Otimização estrutural dos custos de distribuição: a relação entre os custos de colaboração com uma plataforma de negociação e o aumento do volume de transações é não linear. Com a colaboração de outra plataforma, foi pago apenas uma taxa única de 60,25 milhões de dólares, aumentando a oferta de USDC na sua plataforma de 1 bilhão para 4 bilhões de dólares, reduzindo significativamente o custo de aquisição por cliente.

Escassez de mercado não precificada na avaliação conservadora: a avaliação do IPO da Circle é de 4 a 5 bilhões de dólares, com um P/E entre 20-25x, próximo ao de empresas de pagamento tradicionais, mas não precifica adequadamente seu valor escasso como o único ativo de stablecoin puro e estável nas ações dos EUA. Se a legislação relacionada a stablecoins for aprovada, a estrutura de conformidade existente pode ser diretamente transferida, formando o "prêmio do fim da arbitragem regulatória".

A capitalização de mercado das stablecoins apresenta resiliência em comparação com o Bitcoin: mostrando vantagens únicas em meio à volatilidade do mercado, a Circle pode se tornar um "porto seguro" para fundos. O seu modelo de lucro depende mais do volume de transações de stablecoins e da receita de juros dos ativos de reserva, tendo uma capacidade de resistência a riscos mais forte em mercados em baixa e uma maior estabilidade nos lucros.

4. Riscos - Mudanças Drásticas no Mercado de Stablecoins

4.1 A rede de relações institucionais já não é uma sólida linha de defesa.

• A taxa de juros atada a uma espada de dois gumes: uma plataforma de negociação retira 55% da receita de reserva, mas possui apenas 20% da quota de USDC, a divisão assimétrica faz com que a Circle tenha que pagar 0,55 dólares de custo para cada 1 dólar de receita adicional.
• Risco de bloqueio ecológico: Acordos de pré-pagamento assinados com outras plataformas expõem um desequilíbrio no controle de canais, as principais exchanges podem exigir a renegociação de termos, desencadeando a "espiral de aumento de custos de distribuição".

4.2 Impactos bilaterais do progresso da legislação sobre stablecoins

• Pressão para a localização de ativos de reserva: a lei exige 100% de reservas (dinheiro e equivalentes de dinheiro), priorizando o uso de instituições de depósito licenciadas federais ou estaduais dos EUA como custodiante. Atualmente, a Circle mantém apenas 15% do dinheiro em instituições internas, e os ajustes de conformidade podem resultar em custos de migração de fundos únicos de centenas de milhões de dólares.

5. Resumo de Reflexão — A Janela Estratégica dos Que Rompem o Impasse

5.1 Vantagens principais: Posicionamento de mercado na era da conformidade

• Rede de conformidade dupla: foi construída uma matriz regulatória que cobre os Estados Unidos, Europa e Japão, um capital institucional difícil de replicar.
• Onda de alternativas de pagamentos transfronteiriços: Lançamento do serviço "Liquidação instantânea USDC" através da colaboração, reduzindo significativamente os custos de pagamentos transfronteiriços para empresas.
• Infraestrutura financeira B2B: na certa sistema de pagamento, a proporção de liquidação em USDC aumentou, e o protocolo de conversão automática de moeda fiduciária pode economizar custos de hedge cambial para as empresas.

5.2 subir o ciclo de crescimento: Taxa de juros e a economia de escala.

• Substituição das moedas de mercados emergentes: Em algumas áreas de alta inflação, o USDC ocupa uma parte da participação nas transações de câmbio em dólares.
• Canal de retorno do dólar offshore: explorar projetos de ativos tokenizados, convertendo parte dos depósitos em dólar offshore em ativos na cadeia.
• Tokenização de ativos RWA: lançamento do serviço de ativos tokenizados, com uma receita de taxa de gestão anual considerável.
• Taxa de juros de amortização: é necessário impulsionar a circulação até um limiar crítico através da internacionalização, antes que as expectativas de redução da taxa de juros sejam totalmente precificadas.
• Período de lacuna regulatória: aproveitar as vantagens de conformidade existentes para conquistar clientes institucionais e construir barreiras de saída.
• Aprofundamento do pacote de serviços empresariais: empacotar APIs de conformidade e ferramentas de auditoria em blockchain como "Nuvem de Serviços Financeiros Web3", cobrando uma taxa de assinatura SaaS aos bancos tradicionais.

Sob a aparente baixa taxa de lucro da Circle, na realidade, trata-se de uma estratégia de "trocar lucro por escala" escolhida proativamente durante um período de expansão estratégica. Quando o volume circulante de USDC ultrapassar 80 mil milhões de dólares e a gestão de ativos RWA e a penetração em pagamentos transfronteiriços alcançarem um ponto de viragem, a sua lógica de valorização sofrerá uma transformação qualitativa — evoluindo de "emissor de moeda estável" para "operador de infraestrutura de dólar digital". Isso exige que os investidores reavaliem o prémio de monopólio proporcionado pelos efeitos de rede, numa perspetiva de 3 a 5 anos. No ponto de interseção histórica entre finanças tradicionais e economia cripto, o IPO da Circle não é apenas um marco no seu desenvolvimento, mas também uma pedra de toque para a reavaliação do valor de toda a indústria.

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