Circle IPO Analizi: Düşük Net Kâr Oranı Arasındaki Yükseliş Potansiyeli

Circle, sektörün hızla temizlendiği bir dönemde halka açılmayı seçerek, görünüşte çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye ortaya koydu: net kâr marjı sürekli düşerken, hala büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, şirket yüksek şeffaflığa, güçlü düzenleyici uyum ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı görece ılımlı görünüyor, 2024 yılı net kâr marjı yalnızca %9.3. Bu görünüşteki "verimsizlik" ticaret modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş ortadan kalktığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir bağlamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum odaklı bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârlarını stratejik olarak "yeniden yatırıyor"; bu da pazar payını artırma ve düzenleyici avantajlar elde etme amacını taşıyor.

1. Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Regülasyonu Evrim Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma geçişi (2018-2025)

Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik mücadelenin bir yansımasıdır. 2018'deki ilk halka arz denemesi, düzenleyici kurumların kripto paraların özelliklerine dair belirsizlik dönemine denk geldi, ancak uyum konusunda şüpheler ve ayı piyasasının etkisi nedeniyle değerlemede büyük bir düşüş yaşandı. 2021'deki SPAC denemesi, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlılıklarını ortaya koydu, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesine ve "stabilcoin hizmeti" stratejisini belirlemesine yönelik bir adım oldu. 2025'teki halka arz seçimi, kripto şirketlerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını simgeliyor; ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklayarak, geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmayı hedefliyor.

1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

Erken dönemde iş birliği ile hızlı bir şekilde pazar açıldı. Mevcut gelir paylaşım anlaşması dinamik oyun teorisi şartlarıdır, USDC rezerv gelirine dayalı olarak orantılı olarak paylaşım yapılır ve paylaşım oranı platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Bu platform, %20'lik bir tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelir elde ediyor, bu da Circle için bir risk oluşturuyor: USDC bu platformun ekosisteminin dışında genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecek.

2. USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile ortaklık yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC rezervleri "likidite katmanlaşması" özelliği gösteriyor:

• Nakit (15%): Sistemin önemli finansal kuruluşlarında tutulmalı, ani geri çekilmelerle başa çıkmak için.
• Rezerv Fonu (85%): Bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu'na tahsis

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

Halka arzdan sonra üç katmanlı hisse yapısı kullanılıyor:

• A sınıfı hisse senedi: adi hisse senedi, hisse başına bir oy hakkı
• B sınıfı hisseler: Kurucular tarafından sahip olunan, hisse başına beş oy hakkı, toplam oy hakkı üst sınırı %30
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

Yönetim ekibi büyük miktarda hisseye sahip, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcı %5'ten fazla hisseye sahip ve toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip.

3. Kazanç Modeli ve Gelir Dağılımı

3.1 Getiri Modelleri ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri merkezidir, 2024'te toplam gelirlerin %99'unu oluşturur.
• Ortaklarla paylaşıma: Bir işlem platformu, sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alır.
• Diğer gelirler: Kurumsal hizmetler, USDC Mint işleri, çapraz zincir ücretleri vb., küçük katkı sağlıyor.

3.2 Gelir yükselişi ve kar daralması paradoksu (2022-2024)

• Çokludan tek çekirdekliye yakınsama: Rezerv geliri oranı %95,3'ten %99,1'e yükseldi.
• Dağıtım harcamaları arttı ve brüt kar marjını sıkıştırdı: Brüt kar marjı %62.8'den %39.7'ye düştü
• Kar elde edildi, ancak marj azaldı: net kar marjı %18.45'ten %9.28'e düştü.
• Maliyetlerin katılaşması: Genel idari harcamalar üç yıl boyunca sürekli olarak yükseliş göstermektedir, esasen uyum için kullanılmaktadır.

3.3 düşük faiz oranı arkasındaki yükseliş potansiyeli

• Sürekli artan dolaşım, rezerv gelirlerini istikrarlı bir şekilde yükselişini sağlıyor.
• Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu
• Koruyucu değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlandırmamıştır
• Stabil coin piyasa değeri grafiği Bitcoin'e kıyasla dayanıklılık gösteriyor

4. Risk - Stabilcoin Pazarında Büyük Değişim

4.1 Kurumsal ilişki ağı artık sağlam bir sur değil.

• Faiz Oranı bağlama çift taraflı kılıç: Asimetrik paylaşım yüksek dağıtım maliyetlerine neden olur.
• Ekosistem kilitleme riski: önde gelen borsalar şartların yeniden müzakere edilmesini talep edebilir.

4.2 Stabil Coin Yasası'nın ilerlemesinin iki yönlü etkisi

• Rezerv varlıkların yerelleştirilmesi baskısı: yüz milyonlarca dolarlık tek seferlik fon transferi maliyetleri ortaya çıkabilir

5. Düşünce Özeti - Kırıcıların Stratejik Penceresi

5.1 Temel Avantajlar: Uyum Çağında Pazar Konumlandırması

• Çift Uyumluluk Ağı: ABD, Avrupa ve Japonya'nın düzenleyici matrisini kapsar
• Sınır ötesi ödemeler alternatif dalgası: Bir ödeme şirketi ile işbirliği içinde USDC anlık hesaplama hizmeti sunulması
• B2B finansal altyapı: Belirli bir ödeme sisteminde, USDC'nin hesaplama oranı yükseliş gösterdi.

5.2 yükseliş pervanesi: Faiz Oranı döngüsü ve ölçek ekonomisinin oyunu

• Gelişen Pazar Para İkamesi
• Offshore Dolar Geri Akış Kanalı
• RWA varlık tokenizasyonu
• Faiz Oranı tampon süresi
• Düzenleyici boşluk
• Kurumsal Hizmet Paketleri Derinleşme

Circle'ın düşük net kâr oranı görünümünün arkasında, stratejik genişleme döneminde bilinçli olarak benimsediği "kârı ölçekle değiştirme" stratejisi yatmaktadır. USDC dolaşımı 80 milyar doları aştığında, RWA varlık yönetim ölçeği ve uluslararası ödeme penetrasyon oranı kırıldığında, değerleme mantığı köklü bir değişim geçirecektir - "stablecoin édisyoncu"dan "dijital dolar altyapı işletmecisi"ne evrilecektir. Bu, yatırımcıların 3-5 yıllık bir perspektifle, ağ etkisinin sağladığı tekel primini yeniden değerlendirmesini gerektirir. Geleneksel finans ile kripto ekonomisinin tarihsel kesişim noktasında, Circle'ın IPO'su yalnızca kendi gelişimi için bir dönüm noktası değil, aynı zamanda tüm sektör değerlemesinin bir deneme taşını temsil etmektedir.