Аналіз IPO Circle: потенціал зростання за низькою процентною ставкою

На етапі прискореної перетворення галузі Circle обирає вихід на біржу, за чим ховається, здавалося б, суперечлива, але сповнена уяви історія — чиста процентна ставка продовжує знижуватися, але все ще містить величезний потенціал зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну регуляторну відповідність та стабільний резервний дохід; з іншого боку, її прибутковість виглядає відносно помірно, і в 2024 році чиста процентна ставка становитиме лише 9,3%. Ця зовнішня "неефективність" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а навпаки, виявляє більш глибоку логіку зростання: на фоні поступового зникнення високих процентних ставок та складної структури витрат на розподіл Circle будує високо масштабовану, регуляторно відповідну інфраструктуру стабільних монет, прибуток якої стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні активи. У цій статті буде проаналізовано семирічний шлях Circle на біржу, починаючи з корпоративного управління, структури бізнесу до моделі прибутковості, детально вивчаючи його потенціал зростання та капіталізаційну логіку, що стоїть за "низькою процентною ставкою".

1. Сім років上市历程: еволюція регулювання криптовалют

1.1 Парадигмальне перенесення трьохразової капіталізації (2018-2025)

Шлях до IPO Circle можна вважати типічним прикладом динамічної гри між криптовими компаніями та регуляторними рамками. Під час першої спроби IPO в 2018 році Комісія з цінних паперів і бірж США ще не чітко визначила характеристики криптовалюти. Тоді компанія сформувала "платіж + торгівля" як подвійний двигун через придбання однієї з бірж та залучила фінансування в розмірі 110 мільйонів доларів від кількох відомих інститутів, але питання регуляторів щодо відповідності біржової діяльності та несподіваний удар ведмежого ринку призвели до обвалу оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило вразливість бізнес-моделі ранніх крипто-компаній.

Спроба SPAC у 2021 році відображає обмеження мислення щодо регуляторного арбітражу. Хоча шляхом злиття з компанією спеціального призначення можна уникнути суворого контролю традиційного IPO, запит регуляторів щодо обліку стейблкоїнів влучно вказує на суть проблеми — вимагаючи від Circle довести, що USDC не повинен класифікуватися як цінний папір. Цей виклик призвів до зриву угоди, але стимулював компанію завершити ключову трансформацію: розподіл несуттєвих активів та встановлення стратегічного фокусу «стейблкоїн як послуга». Після цього Circle повністю зосередилася на створенні відповідності USDC та активно подає заявки на отримання регуляторних ліцензій у кількох країнах світу.

Вибір IPO на 2025 рік символізує зрілість капіталізації крипто-компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі вимагає не лише дотримання всіх вимог щодо розкриття інформації, але й проходження суворого аудиту внутрішнього контролю. Варто зазначити, що в документах про лістинг вперше детально розкрито механізм управління резервами: з приблизно 32 мільярдів доларів активів, 85% розміщено через Circle Reserve Fund в угоди з зворотним викупом на одну ніч, а 15% зберігається в системно важливих фінансових установах. Така прозора діяльність по суті створює еквівалентну регуляторну структуру в порівнянні з традиційними фондами грошового ринку.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від екологічного співробітництва до делікатних стосунків

Ще на початку запуску USDC обидві сторони співпрацювали через альянс. Коли альянс був створений у 2018 році, одна торгова платформа володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок через модель "технологічного виходу в обмін на вхідний трафік". Відповідно до інформації, розкритої Circle у 2023 році, компанія придбала залишкові 50% акцій альянсу за 210 мільйонів доларів у формі акцій, а угоду про розподіл USDC також було переглянуто.

Актуальна угода про розподіл має динамічні характеристики гри. Згідно з розкритою інформацією, обидві сторони ділять доходи від резервів USDC пропорційно, а частка розподілу пов'язана з обсягом USDC, що постачається певною торгівельною платформою. З відкритих даних відомо, що у 2024 році ця платформа володітиме приблизно 20% загального обігу USDC. Певна торгівельна платформа, отримуючи 20% частки постачання, отримує приблизно 55% доходу від резервів, що створює ризик для Circle: коли USDC розширюється за межі екосистеми цієї платформи, граничні витрати зростатимуть нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура власності

2.1 Управління резервами за рівнями

Резерв USDC демонструє чіткі ознаки "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в системно важливих фінансових установах для реагування на раптові викупи
• Резервний фонд (85%): управління активами через Circle Reserve Fund, що управляється певною компанією.

З 2023 року резерви USDC обмежуються грошовими залишками на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а портфель активів в основному складається з американських державних облігацій з залишковим терміном не більше трьох місяців, а також угод з репо на американські державні облігації на одну ніч. Середній зважений термін погашення портфеля активів в доларах не перевищує 60 днів, а середній зважений термін існування не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з проспектом, після виходу на біржу Circle використовуватиме три рівні структури акцій:

• Акції класу A: Звичайні акції, які випускаються під час IPO, з правом голосу одна акція - один голос.
• Акції класу B: належать співзасновникам, кожна акція має п'ять голосів, загальна межа голосів 30%
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов

Ця структура спрямована на балансування фінансування на відкритому ринку та стабільності довгострокової стратегії підприємства, одночасно забезпечуючи контроль команди керівників над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та інститутів

Документи про上市 розкривають, що команда керівників володіє великою часткою акцій, кілька відомих венчурних фондів та інституційних інвесторів володіють більше ніж 5% акцій, сумарно володіючи понад 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 50 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3. Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним доходом Circle, у 2024 році загальний дохід складе 1,68 мільярда доларів США, з яких 99% (близько 1,661 мільярда доларів США) походить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: відповідно до угоди з певною торговою платформою, отримується 50% резервного доходу в залежності від кількості триманих USDC, що знизило показники чистого прибутку.
• Інші доходи: підприємницькі послуги, USDC Mint, транзакційні збори тощо внесли незначний внесок, лише 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів і скорочення прибутків (2022-2024)

За зовнішньою суперечністю приховані структурні причини:

• Від багатоядерного до однопроцесорного зосередження: з 2022 по 2024 рік загальний дохід зросте з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярдів доларів, середньорічний темп зростання 47,5%. Частка резервних доходів зросте з 95,3% до 99,1%, що свідчить про успішну реалізацію стратегії "стабільні монети як послуга".
• Витрати на дистрибуцію різко зросли, що призвело до зменшення валового прибутку: витрати на дистрибуцію та торгівлю значно зросли за три роки, з 287 мільйонів доларів до 1,01 мільярда доларів, зростання на 253%. Валова маржа швидко знизилася з 62,8% до 39,7%.
• Прибуток став позитивним, але маржа сповільнилася: у 2023 році компанія отримала офіційний прибуток у розмірі 268 мільйонів доларів США з чистою маржею 18,45%. У 2024 році прибуток продовжиться з чистим прибутком у 155 мільйонів доларів США, але чиста маржа знизиться до 9,28%.
• Жорсткість витрат: Загальні адміністративні витрати у 2024 році становитимуть 137 мільйонів доларів США, що на 37,1% більше в порівнянні з минулим роком, в основному на申请 глобальних ліцензій, аудит, розширення юридичної та комплаєнс-команди тощо.

Фінансова структура Circle поступово наближається до традиційних фінансових установ, але висока залежність від відсоткової маржі державних облігацій США та обсягів торгівлі в структурі доходів означає, що зниження процентної ставки або уповільнення зростання USDC безпосередньо вплине на прибутковість.

Глибинна суперечність полягає в недоліках бізнес-моделі: USDC як "крос-ланцюговий актив" має посилені властивості (обсяг торгів на ланцюгу у 2024 році — 20 трильйонів доларів), однак його грошовий мультиплікатор насправді послаблює прибутковість емітента, що подібно до труднощів традиційної банківської системи.

3.3 Низька процентна ставка та потенціал зростання

Хоча чистий прибуток Circle продовжує зазнавати тиску через високі витрати на розподіл та комплаєнс, у бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховано кілька чинників зростання.

Обсяг обігу продовжує зростати, що сприяє стабільному зростанню резервного доходу:

Станом на початок квітня 2025 року, ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, а питома частка на ринку зросла до 26%. У 2025 році ринкова капіталізація USDC зросла на 16 мільярдів доларів, а середньорічний темп зростання з 2020 року до початку квітня 2025 року склав 89,7%. Очікується, що до кінця року ринкова капіталізація досягне 90 мільярдів доларів, а CAGR підніметься до 160,5%. Хоча доходи від резервів чутливі до процентної ставки, низькі процентні ставки можуть стимулювати попит на USDC, а розширення масштабів може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: витрати на співпрацю з певною торговою платформою мають нелінійний зв'язок з ростом обсягу обігу. Співпрацюючи з іншою платформою, було сплачено лише одноразовий внесок у розмірі 6025 мільйонів доларів, що сприяло збільшенню обсягу постачання USDC на цій платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів, що суттєво знизило витрати на залучення клієнтів.

Консервативна оцінка недооціненості ринку: Оцінка IPO Circle становить 40-50 мільярдів доларів, P/E в межах 20-25x, що близько до традиційних платіжних компаній, але недостатньо враховує його рідкісну цінність як єдиного чистого стабільної монети на американському ринку акцій. Якщо законопроект про стабільні монети буде реалізовано, існуюча комплаєнс-структура може бути безпосередньо адаптована, створюючи "бонус закінчення регуляторного арбітражу".

Ринкова капіталізація стабільних монет демонструє стійкість у порівнянні з біткоїном: під час ринкових коливань проявляє унікальні переваги, Circle може стати "притулком" для капіталу. Його модель прибутку більше залежить від обсягу торгівлі стабільними монетами та доходу від резервних активів, здатність протистояти ризикам під час ведмежого ринку є більшою, а стабільність прибутку вища.

4. Ризики — різка зміна на ринку стейблкоїнів

4.1 Мережа організаційних зв'язків більше не є міцним захисним валом

• Прив'язка інтересів — двосічний меч: одна з торгових платформ отримує 55% резервного доходу, але володіє лише 20% частки USDC, асиметричний розподіл призводить до того, що Circle має платити 0.55 долара витрат за кожен новий долар доходу.
• Екологічний ризик блокування: укладення угод про попередню оплату з іншими платформами виявляє дисбаланс контролю каналів, топові біржі можуть вимагати повторних переговорів умов, що призведе до "спіралеподібного зростання витрат на розподіл".

4.2 Двосторонній вплив прогресу закону про стейблкоїни

• Тиск на локалізацію резервних активів: Закон вимагає 100% резервування (готівка та еквіваленти готівки), з пріоритетом використання федеральних або державних ліцензованих депозитних установ як кастодіанів. Circle наразі має лише 15% готівки в місцевих установах, а приведення у відповідність може призвести до витрат на одноразовий переказ капіталу в розмірі кількох сотень мільйонів доларів.

5. Роздуми та висновки — стратегічне вікно розв'язувача

5.1 Основні переваги: позиціонування на ринку в епоху регулювання

• Подвійна відповідність мережі: побудована регуляторна матриця, що охоплює США, Європу та Японію, капітал системи, який важко відтворити.
• Альтернатива хвилі міжкордонних платежів: запуск сервісу "Миттєве розрахування USDC" через співпрацю, що суттєво знижує витрати підприємств на міжкордонні платежі.
• B2B фінансової інфраструктури: у певній платіжній системі частка розрахунків в USDC зросла, автоматизований протокол конвертації фіатних валют може зекономити підприємствам витрати на хеджування валютних ризиків.

5.2 зростання флайера: Процентна ставка циклу та економіка масштабу

• Заміна валют на ринках, що розвиваються: в деяких регіонах з високою інфляцією USDC займає частину частки валютних операцій у доларах.
• Канал повернення офшорних доларів: дослідження проектів токенізованих активів, що перетворюють частину офшорних депозитів у ланцюгові активи.
• Токенізація активів RWA: впровадження послуг токенізації активів, значний річний дохід від управлінських зборів.
• Процентна ставка буферний період: потрібно підвищити обіг до ключового порогу через міжнародні зв'язки перед повним ціноутворенням очікуваного зниження.
• Регуляторний вакуум: використання наявних переваг відповідності для захоплення інституційних клієнтів та створення бар'єрів для виходу.
• Поглиблення пакету послуг для підприємств: упакування комплаєнс API та інструментів аудиту на блокчейні в "Web3 фінансовий сервісний хмара", стягуючи з традиційних банків плату за підписку SaaS.

Під зовнішнім виглядом низької чистої прибутковості Circle насправді лежить стратегія "обміну прибутку на масштаби", обрана в період стратегічної експансії. Коли обсяг обігу USDC перевищить 80 мільярдів доларів, а обсяг управління активами RWA та рівень проникнення в міжнародні платежі досягнуть прориву, його логіка оцінки зазнає якісних змін — з "емітента стабільної монети" в "оператора інфраструктури цифрового долара". Це потребує від інвесторів переоцінки монопольного преміуму, що виникає внаслідок мережевих ефектів, з перспективою на 3-5 років. На історичному перехресті традиційних фінансів і криптоекономіки, IPO Circle є не лише віхою в його розвитку, але й лакмусовим папірцем для переоцінки вартості всього сектора.

![Circle IPO розгорнуто: потенціал зростання за низькою процентною ставкою](