Аналіз IPO Circle: потенціал зростання за низької чистої маржі

Circle вибрала час, коли галузь прискорено очищується, щоб вийти на ринок, відкриваючи на перший погляд суперечливу, але сповнену уяви історію: чистий прибуток постійно знижується, проте все ж містить величезний потенціал зростання. З одного боку, компанія має високу прозорість, сильну відповідність регуляторним вимогам і стабільні резервні доходи; з іншого боку, її прибутковість виглядає відносно помірною, з чистим прибутком у 9,3% у 2024 році. Ця зовнішня "неефективність" не є наслідком невдачі бізнес-моделі, а відкриває більш глибоку логіку зростання: на фоні поступового згасання переваг високих процентних ставок і складної структури витрат на розподіл, Circle будує інфраструктуру стабільної монети, яка має високу масштабованість і дотримується регуляторних норм, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні важелі.

1. Сім років на ринку: історія еволюції крипторегулювання

1.1 Парадигмальний перехід трьох спроб капіталізації (2018-2025)

Шлях Circle до IPO відображає динамічну гру між криптокомпаніями та нормативно-правовою базою. Перша спроба IPO у 2018 році збіглася з періодом невизначеності щодо ідентифікації регуляторами криптовалютних атрибутів, але оцінки різко впали через питання відповідності та потрясіння ведмежого ринку. У 2021 році SPAC намагалися відобразити обмеження регуляторного арбітражного мислення, але підштовхнули компанію завершити ключову трансформацію та встановити стратегію «стабільний монет як послуга». Опція IPO 2025 року знаменує собою зрілість шляху капіталізації криптокомпаній, перше детальне розкриття механізму управління резервами та створення нормативно-правової бази, еквівалентної тієї, що існує у традиційних фондів грошового ринку.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до тонких стосунків

Ранніми шляхами швидкого відкриття ринку стали альянсні співпраці. Поточна угода про розподіл є умовами динамічної гри, що ґрунтуються на пропорційній розподілі доходу від резервів USDC, а пропорція розподілу пов'язана з обсягом USDC, що постачається цією платформою. Ця платформа отримує близько 55% доходу від резервів, маючи 20% частку постачання, що закладає ризики для Circle: коли USDC розширюється за межами екосистеми цієї платформи, граничні витрати будуть нелінійно зростати.

2. Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу і власності

2.1 Управління резервами за рівнями

Резерв USDC має характеристики "шарування ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в установах значущих для фінансової системи, для реагування на несподівані викуплення
• Резервний фонд (85%): управління фондом Circle Reserve Fund через певну компанію з управління активами

2.2 Класифікація акцій та рівневе управління

Після виходу на ринок буде застосовано трирівневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: звичайні акції, одна голосуюча право на акцію
• Акції класу B: засновники володіють, по п'ять голосів на акцію, загальний ліміт голосів 30%
• Акції класу C: без голосу, можуть бути конвертовані за певних умов

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

Команда керівництва володіє великою кількістю акцій, кілька відомих венчурних капіталістів та інституційних інвесторів мають більше 5% акцій, в цілому володіють понад 130 мільйонів акцій.

3. Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним, у 2024 році він становитиме 99% від загального доходу
• Розподіл з партнерами: певна торгова платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості USDC, які вона має.
• Інші доходи: корпоративні послуги, бізнес USDC Mint, міжланцюгові комісії тощо, внесок невеликий

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

• З багатовимірного до однокомпонентного злиття: частка резервного доходу зросла з 95,3% до 99,1%
• Витрати на розподіл різко зросли, що стискає простір для валового прибутку: валова прибутковість знизилася з 62,8% до 39,7%
• Прибуток став позитивним, але з уповільненням маржі: чистий прибуток знизився з 18,45% до 9,28%
• Жорсткість витрат: загальні адміністративні витрати зростають протягом трьох років, в основному використовуються для забезпечення відповідності.

3.3 Низька процентна ставка за собою приховує потенціал зростання

• Зростання обсягу обігу продовжує стимулювати стабільне зростання доходів резервів
• Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію
• Консервативна оцінка не враховує ринкову дефіцитність
• Динаміка ринкової капіталізації стабільних монет виявляє стійкість порівняно з біткоїном

4. Ризики — різка зміна на ринку стейблкоїнів

4.1 Мережа організаційних зв'язків більше не є надійним захистом.

• Прив'язка вигоди до двосічного меча: асиметричний розподіл призводить до високих витрат на дистрибуцію
• Екологічний ризик блокування: провідні біржі можуть вимагати перезентування умов

4.2 Двосторонній вплив прогресу закону про стейблкоїни

• Тиск на локалізацію резервних активів: можливі витрати на одноразове переміщення капіталу в розмірі кількох сотень мільйонів доларів

5. Роздуми та підсумки — стратегічне вікно розірвальника

5.1 Основні переваги: ринкова позиція в епоху комплаєнсу

• Подвійна відповідність мережі: охоплює регуляторну матрицю США, Європи та Японії
• Альтернатива хвилі трансакцій у міжкордонних платежах: співпраця з певною платіжною компанією для запуску послуги миттєвого розрахунку USDC
• B2B фінансова інфраструктура: у певній платіжній системі частка розрахунків USDC зростає

5.2 зростання флайера: Процентна ставка цикли та економія масштабів гри

• Альтернатива валютам нових ринків
• Канал повернення офшорних доларів
• Токенізація активів RWA
• Процентна ставка буферний період
• Прогалини в регулюванні
• Поглиблене обслуговування підприємств

Під низькою чистою процентною ставкою Circle насправді лежить обрана ним стратегія "обміну прибутку на масштаб" в період стратегічного розширення. Коли обсяг обігу USDC перевищить 80 мільярдів доларів, а обсяг управління активами RWA і проникнення в міжнародні платежі досягнуть прориву, його логіка оцінки зазнає якісних змін — від "випускача стабільної монети" до "оператора інфраструктури цифрового долара". Це вимагатиме від інвесторів перегляду монопольної премії, що виникає з його мережевих ефектів, з перспективи 3-5-річного циклу. На історичному перехресті традиційних фінансів і криптоекономіки IPO Circle є не лише віхою в його розвитку, але й лакмусом для переоцінки вартості всього сектору.