Tổng quan vĩ mô toàn cầu nửa đầu năm 2025: Cấu trúc mới của thị trường tiền điện tử dưới sự tái cấu trúc của hệ thống đô la.

Một, Tóm tắt

Trong nửa đầu năm 2025, môi trường vĩ mô toàn cầu tiếp tục duy trì sự không chắc chắn cao độ. Cục Dự trữ Liên bang đã liên tiếp tạm dừng việc cắt giảm lãi suất, phản ánh rằng chính sách tiền tệ đã bước vào giai đoạn chờ đợi và kéo dài, trong khi việc gia tăng thuế quan của chính quyền Trump và sự leo thang xung đột địa chính trị càng làm rạn nứt cấu trúc khẩu vị rủi ro toàn cầu. Chúng tôi sẽ bắt đầu từ năm chiều vĩ mô lớn, kết hợp dữ liệu trên chuỗi và mô hình tài chính, để đánh giá hệ thống các cơ hội và rủi ro của thị trường tiền điện tử trong nửa cuối năm, và đưa ra ba loại chiến lược cốt lõi, bao gồm Bitcoin, hệ sinh thái stablecoin và lĩnh vực sản phẩm phái sinh DeFi.

Hai, Tổng quan môi trường vĩ mô toàn cầu (nửa đầu năm 2025)

Trong nửa đầu năm 2025, cấu trúc kinh tế vĩ mô toàn cầu tiếp tục thể hiện những đặc điểm không chắc chắn đa dạng kể từ cuối năm 2024. Dưới sự tác động của nhiều yếu tố như tăng trưởng yếu ớt, lạm phát dai dẳng, viễn cảnh chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang mờ mịt và tình hình địa chính trị ngày càng căng thẳng, khẩu vị rủi ro toàn cầu đã có sự thu hẹp đáng kể. Logic chủ đạo của kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ đã dần chuyển từ "kiểm soát lạm phát" sang "trò chơi tín hiệu" và "quản lý kỳ vọng". Thị trường tiền điện tử, như một vùng đệm cho sự biến động của thanh khoản toàn cầu, cũng thể hiện những dao động đồng bộ điển hình trong bối cảnh phức tạp này.

Trước tiên, từ góc độ xem xét chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, vào đầu năm 2025, thị trường đã đạt được sự đồng thuận về "việc giảm lãi suất ba lần trong năm". Đặc biệt, trong bối cảnh tăng trưởng PCE theo tháng vào quý IV năm 2024 rõ ràng giảm mạnh, thị trường đã kỳ vọng rằng năm 2025 sẽ bước vào giai đoạn nới lỏng với "tăng trưởng ổn định + lạm phát vừa phải". Tuy nhiên, kỳ vọng lạc quan này nhanh chóng gặp phải cú sốc thực tế trong cuộc họp FOMC tháng 3 năm 2025. Khi đó, mặc dù Cục Dự trữ Liên bang không có thay đổi nào, nhưng tuyên bố sau cuộc họp nhấn mạnh rằng "lạm phát vẫn chưa đạt được mục tiêu" và cảnh báo rằng thị trường lao động vẫn đang căng thẳng. Sau đó, trong tháng 4 và tháng 5, chỉ số CPI năm trên năm liên tiếp tăng vượt kỳ vọng, trong khi tăng trưởng năm trên năm của PCE lõi luôn duy trì trên 3%, phản ánh rằng "lạm phát dai dẳng" không giảm như thị trường đã kỳ vọng. Nguyên nhân cấu trúc của lạm phát không có sự thay đổi căn bản.

Đối mặt với áp lực lạm phát gia tăng, Cục Dự trữ Liên bang đã chọn "tạm dừng cắt giảm lãi suất" trong cuộc họp tháng 6 và đã điều chỉnh dự đoán số lần cắt giảm lãi suất trong năm 2025 thông qua biểu đồ điểm, từ ba lần điều chỉnh vào đầu năm xuống còn hai lần, trong khi dự đoán lãi suất quỹ liên bang vào cuối năm duy trì trên 4,9%. Điều quan trọng hơn, Powell đã ám chỉ trong cuộc họp báo rằng Cục Dự trữ Liên bang đã bước vào giai đoạn "phụ thuộc vào dữ liệu + quan sát chờ đợi", thay vì "xác nhận chu kỳ nới lỏng" như thị trường đã diễn giải trước đó. Điều này đánh dấu sự chuyển hướng của chính sách tiền tệ từ chỉ dẫn "hướng đi" sang quản lý "thời điểm", làm tăng đáng kể sự không chắc chắn của con đường chính sách.

Mặt khác, trong nửa đầu năm 2025, hiện tượng "phân chia gia tăng" giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ cũng xuất hiện. Khi chính phủ Trump thúc đẩy nhanh chóng chiến lược "đô la mạnh + biên giới mạnh", Bộ Tài chính Hoa Kỳ vào giữa tháng 5 đã thông báo sẽ "tối ưu hóa cấu trúc nợ" thông qua nhiều phương tiện tài chính, trong đó bao gồm thúc đẩy tiến trình lập pháp cho stablecoin đô la, cố gắng tận dụng Web3 và các sản phẩm công nghệ tài chính để mở rộng tài sản đô la mà không làm tăng rõ rệt bảng cân đối kế toán nhằm thực hiện việc bơm thanh khoản. Một loạt các biện pháp ổn định tăng trưởng do tài chính dẫn dắt này rõ ràng đã tách rời khỏi hướng đi của chính sách tiền tệ "giữ lãi suất cao để kìm hãm lạm phát" của Cục Dự trữ Liên bang, khiến việc quản lý kỳ vọng thị trường trở nên ngày càng phức tạp.

Chính sách thuế quan của chính phủ Trump cũng trở thành một trong những biến số dẫn dắt sự biến động của thị trường toàn cầu trong nửa đầu năm. Kể từ giữa tháng 4, Mỹ đã lần lượt áp thuế mới từ 30%-50% đối với các sản phẩm công nghệ cao của Trung Quốc, xe điện và thiết bị năng lượng sạch, đồng thời đe dọa sẽ mở rộng phạm vi. Những biện pháp này không chỉ đơn thuần là sự trả đũa thương mại, mà còn là ý định của chính phủ nhằm tạo ra áp lực lạm phát thông qua "lạm phát nhập khẩu", từ đó thúc ép Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất. Trong bối cảnh này, sự ổn định tín dụng của đồng đô la và mối mâu thuẫn giữa neo lãi suất đã được đưa ra ánh sáng. Một số người tham gia thị trường bắt đầu nghi ngờ liệu Cục Dự trữ Liên bang có còn độc lập hay không, dẫn đến việc định giá lại lợi suất trái phiếu Mỹ dài hạn, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đã một thời gian tăng cao tới 4.78%, trong khi chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 10 năm đã chuyển sang âm vào tháng 6, kỳ vọng suy thoái kinh tế lại nổi lên.

Trong khi đó, sự leo thang liên tục của địa chính trị đã gây ra cú sốc thực sự cho tâm lý thị trường. Ukraine đã thành công trong việc phá hủy máy bay ném bom chiến lược TU-160 của Nga vào đầu tháng 6, dẫn đến cuộc đối đầu lời qua tiếng lại gay gắt giữa NATO và Nga; trong khi đó, ở khu vực Trung Đông, cơ sở hạ tầng dầu mỏ quan trọng của Ả Rập Saudi đã bị tấn công nghi ngờ bởi lực lượng Houthi vào cuối tháng 5, làm giảm kỳ vọng về nguồn cung dầu thô, giá dầu Brent đã vượt qua 130 đô la, lập kỷ lục mới kể từ năm 2022. Khác với phản ứng của thị trường vào năm 2022, đợt sự kiện địa chính trị này không dẫn đến sự tăng giá đồng thời của Bitcoin và Ethereum, mà ngược lại, đã thúc đẩy một lượng lớn vốn trú ẩn đổ vào thị trường vàng và trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, giá vàng giao ngay đã từng vượt qua 3450 đô la. Sự thay đổi cấu trúc thị trường này cho thấy Bitcoin ở giai đoạn hiện tại vẫn chủ yếu được coi là một sản phẩm giao dịch thanh khoản, chứ không phải là tài sản trú ẩn vĩ mô.

Xét từ góc độ dòng vốn toàn cầu, vào nửa đầu năm 2025 đã xuất hiện xu hướng "giảm thiểu thị trường mới nổi" rõ rệt. Dữ liệu IMF và theo dõi vốn xuyên biên giới của JP Morgan cho thấy, dòng vốn ra ròng của trái phiếu thị trường mới nổi trong Q2 đã đạt mức cao nhất theo quý kể từ tháng 3 năm 2020 khi đại dịch bùng phát, trong khi thị trường Bắc Mỹ lại nhận được dòng vốn ra ròng tương đối nhờ sức hấp dẫn ổn định từ ETF. Thị trường tiền điện tử không hoàn toàn đứng ngoài cuộc. Mặc dù ETF Bitcoin đã ghi nhận dòng vốn ra ròng tích lũy trên 6 tỷ USD trong năm nay và có hiệu suất mạnh mẽ, nhưng các token vốn hóa nhỏ và sản phẩm phái sinh DeFi đã trải qua dòng vốn ra lớn, cho thấy dấu hiệu rõ rệt của "phân tầng tài sản" và "luân chuyển cấu trúc".

Tóm lại, nửa đầu năm 2025 sẽ xuất hiện một môi trường không chắc chắn được cấu trúc cao: kỳ vọng chính sách tiền tệ bị kéo căng mạnh, ý định chính sách tài chính làm tràn ra tín dụng đô la, sự kiện địa chính trị xảy ra thường xuyên tạo ra các biến số vĩ mô mới, vốn quay trở lại các thị trường phát triển, tái cấu trúc nguồn vốn trú ẩn, tất cả đều tạo nền tảng phức tạp cho môi trường hoạt động của thị trường tiền điện tử trong nửa sau năm. Đây không chỉ đơn giản là một vấn đề "có hạ lãi suất hay không", mà là một chiến trường đa dạng xung quanh việc tái cấu trúc tín dụng gắn với đô la, cuộc tranh giành quyền kiểm soát tính thanh khoản toàn cầu và sự hợp pháp hóa tài sản số. Trong trận chiến này, tài sản tiền điện tử sẽ tìm kiếm cơ hội cấu trúc trong các khoảng trống thể chế và tái phân phối tính thanh khoản. Giai đoạn tiếp theo của thị trường sẽ không còn thuộc về tất cả các đồng tiền, mà thuộc về những nhà đầu tư hiểu rõ bối cảnh vĩ mô.

Ba, cấu trúc lại hệ thống đô la Mỹ và sự tiến hóa hệ thống vai trò của tiền điện tử

Kể từ năm 2020, hệ thống đô la Mỹ đang trải qua một cuộc tái cấu trúc sâu sắc nhất kể từ khi sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods. Cuộc tái cấu trúc này không xuất phát từ sự tiến hóa của công cụ thanh toán ở cấp độ công nghệ, mà là từ sự bất ổn của trật tự tiền tệ toàn cầu và cuộc khủng hoảng niềm tin vào các thể chế. Trong bối cảnh môi trường vĩ mô biến động mạnh trong nửa đầu năm 2025, quyền lực của đô la Mỹ không chỉ đối mặt với sự mất cân bằng trong tính nhất quán chính sách nội bộ, mà còn phải đối diện với các thí nghiệm tiền tệ đa phương thách thức quyền lực bên ngoài, quá trình tiến hóa của nó ảnh hưởng sâu sắc đến vị thế thị trường của tiền điện tử, logic quản lý và vai trò tài sản.

Xét từ cấu trúc nội bộ, vấn đề lớn nhất mà hệ thống tín dụng đô la Mỹ đang phải đối mặt là "sự lung lay của logic neo chính sách tiền tệ". Trong hơn một thập kỷ qua, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) với tư cách là người quản lý mục tiêu lạm phát độc lập, đã có một logic chính sách rõ ràng và có thể dự đoán được: thắt chặt khi nền kinh tế quá nóng, nới lỏng trong thời kỳ suy thoái, và đặt ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu. Tuy nhiên, vào năm 2025, logic này đang dần bị xói mòn bởi sự kết hợp "tài khóa mạnh - ngân hàng trung ương yếu" đại diện bởi chính quyền Trump. Thời kỳ Biden của việc kiên định với sự nới lỏng tài khóa và độc lập của tiền tệ đã dần được Trump định hình lại thành chiến lược "tài khóa ưu tiên tài khóa", với cốt lõi là tận dụng vị thế thống trị toàn cầu của đô la để phản xuất lạm phát trong nước, gián tiếp thúc đẩy Fed điều chỉnh con đường chính sách của mình theo chu kỳ tài khóa.

Biểu hiện trực quan nhất của chính sách này là Bộ Tài chính liên tục củng cố việc hình thành con đường quốc tế hóa đồng đô la, đồng thời bỏ qua các công cụ chính sách tiền tệ truyền thống. Ví dụ, vào tháng 5 năm 2025, Bộ Tài chính đã đề xuất "Khung chiến lược stablecoin tuân thủ" rõ ràng hỗ trợ tài sản đô la được phát hành trên chuỗi trong mạng Web3 để đạt được sự lan tỏa toàn cầu. Khung này thể hiện ý định tiến hóa từ "cỗ máy tài chính quốc gia" đô la sang "quốc gia nền tảng công nghệ", bản chất là thông qua cơ sở hạ tầng tài chính mới để hình thành khả năng "mở rộng tiền phân phối" của đô la kỹ thuật số, cho phép đô la tiếp tục cung cấp thanh khoản cho các thị trường mới nổi mà không cần vượt qua việc mở rộng bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương. Con đường này sẽ tích hợp stablecoin đô la, trái phiếu quốc gia trên chuỗi và mạng lưới thanh toán hàng hóa lớn của Mỹ thành "hệ thống xuất khẩu đô la kỹ thuật số", nhằm củng cố hiệu ứng mạng của tín dụng đô la trong thế giới kỹ thuật số.

Tuy nhiên, chiến lược này cũng đã gây ra lo ngại trên thị trường về "ranh giới giữa tiền pháp định và tài sản tiền điện tử đang biến mất". Khi đồng stablecoin đô la Mỹ tiếp tục chiếm ưu thế trong giao dịch tiền điện tử, bản chất của nó đã dần chuyển biến thành "biểu hiện số của đô la" thay vì "tài sản gốc tiền điện tử". Tương ứng, trọng số tương đối của các tài sản tiền điện tử phi tập trung thuần túy như Bitcoin và Ethereum trong hệ thống giao dịch đang tiếp tục giảm. Từ cuối năm 2024 đến quý 2 năm 2025, dữ liệu cho thấy, trong tổng khối lượng giao dịch trên các nền tảng giao dịch chính toàn cầu, tỷ lệ giao dịch USDT so với các tài sản khác đã tăng từ 61% lên 72%, trong khi tỷ lệ giao dịch giao ngay BTC và ETH đều đã giảm. Sự thay đổi trong cấu trúc thanh khoản này đánh dấu rằng hệ thống tín dụng đô la đã phần nào "nuốt chửng" thị trường tiền điện tử, và stablecoin đô la Mỹ trở thành nguồn rủi ro hệ thống mới trong thế giới tiền điện tử.

Trong khi đó, từ góc độ thách thức bên ngoài, hệ thống đô la đang phải đối mặt với sự thử thách liên tục từ các cơ chế tiền tệ đa phương. Các quốc gia như Trung Quốc, Nga, Iran và Brazil đang thúc đẩy nhanh chóng việc thanh toán bằng tiền tệ bản địa, các thỏa thuận thanh toán song phương và xây dựng mạng lưới tài sản kỹ thuật số gắn với hàng hóa, với mục tiêu làm giảm vị trí độc quyền của đô la trong thanh toán toàn cầu, thúc đẩy việc thiết lập một hệ thống "phi đô la hóa" một cách ổn định. Mặc dù hiện tại vẫn chưa hình thành được một mạng lưới hiệu quả để chống lại hệ thống SWIFT, nhưng chiến lược "thay thế hạ tầng" của họ đã tạo ra áp lực bên lề lên mạng lưới thanh toán bằng đô la. Ví dụ, e-CNY do Trung Quốc dẫn đầu đang tăng tốc kết nối các giao diện thanh toán xuyên biên giới với nhiều quốc gia ở Trung Á, Trung Đông và châu Phi, và khám phá các tình huống sử dụng tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương trong giao dịch dầu khí và hàng hóa lớn. Trong quá trình này, tài sản kỹ thuật số bị kẹt giữa hai hệ thống, và vấn đề "thuộc về chế độ" của chúng trở nên ngày càng mờ nhạt.

Bitcoin như một biến số đặc biệt trong cấu trúc này, vai trò của nó đang chuyển từ "công cụ thanh toán phi tập trung" sang "tài sản chống lạm phát không chủ quyền" và "kênh thanh khoản dưới lỗ hổng của hệ thống". Vào nửa đầu năm 2025, Bitcoin đã được sử dụng rộng rãi để chống lại sự mất giá của đồng nội tệ và kiểm soát vốn ở một số quốc gia và khu vực, đặc biệt là ở Argentina, Thổ Nhĩ Kỳ, Nigeria và các quốc gia có đồng tiền không ổn định, mạng lưới "đô la hóa từ dưới lên" được hình thành từ BTC và USDT đã trở thành công cụ quan trọng cho người dân trong việc phòng ngừa rủi ro và thực hiện lưu trữ giá trị. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, chỉ trong quý 1 năm 2025, tổng số BTC chảy vào khu vực Mỹ Latinh và Châu Phi thông qua các nền tảng giao dịch ngang hàng đã tăng hơn 40% so với cùng kỳ năm trước, loại giao dịch này đã tránh được sự giám sát của ngân hàng trung ương trong nước, củng cố chức năng của Bitcoin như một "tài sản trú ẩn xám".

Tuy nhiên, cần phải cảnh giác rằng, chính vì Bitcoin và Ethereum vẫn chưa được đưa vào hệ thống logic tín dụng quốc gia, nên khả năng chống rủi ro của chúng vẫn chưa đủ khi đối mặt với "bài kiểm tra áp lực chính sách". Trong nửa đầu năm 2025, SEC và CFTC của Mỹ tiếp tục tăng cường giám sát đối với các dự án DeFi và các giao thức giao dịch ẩn danh, đặc biệt là nhắm vào các cầu nối chuỗi chéo và các nút tiếp nhận MEV trong hệ sinh thái Layer 2, dẫn đến việc một số quỹ chọn rút lui khỏi các giao thức DeFi có rủi ro cao. Điều này phản ánh rằng trong quá trình hệ thống đô la tái định hình câu chuyện thị trường, tài sản tiền điện tử phải định vị lại vai trò của mình, không còn là biểu tượng của "độc lập tài chính", mà có khả năng trở thành công cụ của "tài chính hội nhập" hoặc "phòng ngừa thể chế".

Vai trò của Ethereum cũng đang diễn ra sự chuyển biến. Cùng với sự tiến hóa kép của nó thành tầng xác minh dữ liệu và tầng thực thi tài chính, các chức năng cơ bản của nó dần dần từ "nền tảng hợp đồng thông minh" chuyển thành "nền tảng truy cập thể chế". Dù là việc phát hành tài sản RWA trên chuỗi hay triển khai stablecoin cấp chính phủ/doanh nghiệp, ngày càng nhiều hoạt động sẽ đưa Ethereum vào khuôn khổ tuân thủ.