Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên ẩn sau lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc tái cơ cấu, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện dường như mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng lên to lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ tương đối nhẹ nhàng, tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do thất bại trong mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: Trong bối cảnh lợi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định hàng đầu, với lợi nhuận được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc tăng cường thị phần và các đòn bẩy quy định. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa quản lý tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Quá trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình về sự cạnh tranh động giữa doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Vào lần thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) vẫn chưa xác định rõ ràng thuộc tính tiền điện tử. Khi đó, công ty đã hình thành động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu USD từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy khai thác quy định. Mặc dù việc hợp nhất với công ty mua lại có mục đích đặc biệt có thể tránh khỏi việc kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng các cơ quan quản lý đã đặt ra câu hỏi về cách xử lý kế toán của stablecoin, yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành quá trình chuyển đổi quan trọng: tách ra các tài sản không cốt lõi và thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Sau đó, Circle đã toàn tâm toàn ý vào việc xây dựng khả năng tuân thủ của USDC và tích cực xin giấy phép quản lý tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố thông tin, mà còn phải trải qua kiểm toán nội bộ nghiêm ngặt. Đáng chú ý, tài liệu niêm yết lần đầu tiên tiết lộ chi tiết về cơ chế quản lý dự trữ: trong khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống. Hành động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo thông tin Circle công bố năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh với giá 210 triệu USD bằng cổ phiếu, và thỏa thuận chia sẻ USDC cũng đã được tái điều chỉnh.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại thể hiện đặc điểm trò chơi động. Theo thông tin đã công khai, hai bên chia sẻ theo tỷ lệ dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, tổng lượng USDC lưu hành mà nền tảng này nắm giữ khoảng 20%. Nền tảng giao dịch này với tỷ lệ cung cấp 20% đã thu được khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, tạo ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Dự trữ USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Tiền mặt (15%): Được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng của hệ thống, nhằm ứng phó với việc rút tiền đột xuất
Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle do một công ty quản lý tài sản nào đó quản lý
Bắt đầu từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn ở số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu niêm yết, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành qua IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết.
Cổ phiếu loại B: do các đồng sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi dưới những điều kiện cụ thể
Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường mở và sự ổn định chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ lãnh đạo đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu niêm yết công bố, đội ngũ quản lý nắm giữ một lượng lớn cổ phần, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ trên 5% cổ phần, tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Doanh thu từ dự trữ là doanh thu cốt lõi của Circle, tổng doanh thu năm 2024 là 1.68 tỷ USD, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ USD) đến từ doanh thu dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Theo thỏa thuận với một nền tảng giao dịch, nhận được 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng.
Doanh thu khác: Dịch vụ doanh nghiệp, USDC Mint, phí giao dịch chuỗi chéo, v.v. đóng góp khá nhỏ, chỉ 1516 triệu USD.
3.2 Nghịch lý giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc.
Hướng từ đa dạng đến đơn nhân: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47,5%. Tỷ lệ doanh thu dự trữ tăng từ 95,3% lên 99,1%, thể hiện chiến lược "stablecoin như một dịch vụ" đã thành công.
Chi phí phân phối tăng vọt làm giảm lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD nhảy vọt lên 1,01 tỷ USD, tăng 253%. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhanh từ 62,8% xuống 39,7%.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ thành có lãi nhưng biên độ chậm lại: Năm 2023 chính thức có lãi, lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng 18,45%. Năm 2024 tiếp tục có lãi, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng giảm xuống còn 9,28%.
Tính cứng nhắc của chi phí: Chi tiêu hành chính chung năm 2024 là 137 triệu USD, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm trước, chủ yếu dành cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v.
Cấu trúc tài chính của Circle dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống, nhưng cơ cấu doanh thu rất phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, có nghĩa là việc lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót trong mô hình kinh doanh: USDC với thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ USD), hiệu ứng bội số tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành, tương tự như những khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên ẩn sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC vượt qua 60 tỷ USD, thị phần tăng lên 26%. Giá trị thị trường của USDC đã tăng lên 16 tỷ USD vào năm 2025, và tỷ lệ tăng trưởng hàng năm gộp (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đạt 89,7%. Dự kiến đến cuối năm, giá trị thị trường có thể đạt 90 tỷ USD, CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu dự trữ nhạy cảm với Lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC, sự mở rộng quy mô có thể một phần bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Chi phí hợp tác với một nền tảng giao dịch và sự tăng trưởng lưu thông có mối quan hệ phi tuyến. Hợp tác với một nền tảng khác chỉ phải trả 6025 triệu đô la phí một lần, thúc đẩy lượng cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị giảm đáng kể.
Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle là 4-5 tỷ USD, P/E trong khoảng 20-25 lần, gần với các công ty thanh toán truyền thống, nhưng chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là tài sản đồng tiền ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ. Nếu các dự thảo luật liên quan đến đồng tiền ổn định được thông qua, cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển giao trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc chênh lệch quy định".
Giá trị thị trường của stablecoin thể hiện tính linh hoạt so với Bitcoin: trong những biến động của thị trường, nó cho thấy lợi thế độc đáo, Circle có thể trở thành "cảng an toàn" cho dòng tiền. Mô hình lợi nhuận của nó phụ thuộc nhiều hơn vào khối lượng giao dịch stablecoin và thu nhập lãi từ tài sản dự trữ, khả năng chống rủi ro trong thị trường gấu mạnh mẽ hơn, ổn định hơn.
4. Rủi ro — Biến động mạnh của thị trường stablecoin
4.1 Mối quan hệ tổ chức không còn là một con đê vững chắc
Lợi ích gắn kết con dao hai lưỡi: Một nền tảng giao dịch phân chia 55% doanh thu dự trữ, nhưng chỉ nắm giữ 20% cổ phần USDC, việc chia sẻ không đối xứng dẫn đến việc Circle phải chi trả 0.55 đô la chi phí cho mỗi 1 đô la doanh thu mới.
Rủi ro khóa sinh thái: Các thỏa thuận ứng trước ký với các nền tảng khác làm lộ sự mất cân bằng trong quyền kiểm soát kênh, các sàn giao dịch hàng đầu có thể yêu cầu thương lượng lại các điều khoản, dẫn đến "chi phí phân phối tăng lên".
4.2 Tác động hai chiều của tiến trình dự luật stablecoin
Áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ: Luật yêu cầu 100% dự trữ (tiền mặt và tài sản tương đương tiền mặt), ưu tiên sử dụng các tổ chức gửi tiền được cấp phép bởi liên bang hoặc tiểu bang của Mỹ làm bên giữ. Hiện tại, Circle chỉ có 15% tiền mặt được lưu trữ tại các tổ chức trong nước, việc điều chỉnh tuân thủ có thể gây ra chi phí chuyển tiền một lần lên tới hàng trăm triệu đô la.
5. Suy nghĩ tóm tắt——Cửa sổ chiến lược của người phá vỡ
5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong thời đại tuân thủ
Mạng lưới tuân thủ kép: Đã xây dựng một ma trận quy định bao trùm Mỹ, châu Âu và Nhật Bản, vốn điều lệ khó sao chép.
Xu hướng thay thế thanh toán xuyên biên giới: Ra mắt dịch vụ "thanh toán tức thời USDC" thông qua hợp tác, giảm đáng kể chi phí thanh toán xuyên biên giới của doanh nghiệp.
Cơ sở hạ tầng tài chính B2B: Trong một hệ thống thanh toán nào đó, tỷ lệ thanh toán bằng USDC tăng lên, giao thức chuyển đổi tiền tệ tự động có thể giúp doanh nghiệp tiết kiệm chi phí phòng ngừa rủi ro ngoại hối.
5.2 Tăng lên bánh đà: Lãi suất chu kỳ và cuộc chơi quy mô kinh tế
Thay thế bằng tiền tệ thị trường mới nổi: Ở một số khu vực có lạm phát cao, USDC chiếm một phần thị trường giao dịch ngoại hối bằng đô la.
Kênh hồi lưu đô la Mỹ offshore: Khám phá các dự án tài sản token hóa, chuyển đổi một phần tiền gửi đô la Mỹ offshore thành tài sản trên chuỗi.
Tài sản RWA được token hóa: Ra mắt dịch vụ tài sản được token hóa, doanh thu phí quản lý hàng năm đáng kể.
Bộ đệm lãi suất: Thanh khoản cần được đẩy lên ngưỡng quan trọng thông qua quốc tế hóa trước khi kỳ vọng cắt giảm lãi suất được định giá đầy đủ.
Thời gian trống quản lý: Tận dụng lợi thế tuân thủ hiện có để chiếm lĩnh khách hàng tổ chức, xây dựng rào cản rút lui.
Bộ dịch vụ doanh nghiệp được nâng cao: Đóng gói API tuân thủ và công cụ kiểm toán trên chuỗi thành "Đám mây dịch vụ tài chính Web3", thu phí đăng ký SaaS từ các ngân hàng truyền thống.
Dưới vẻ bề ngoài của tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp của Circle, thực chất là chiến lược "đổi lợi nhuận lấy quy mô" được lựa chọn chủ động trong giai đoạn mở rộng chiến lược. Khi lượng lưu thông USDC vượt 80 tỷ USD, quy mô quản lý tài sản RWA và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới đạt được bước đột phá, logic định giá của nó sẽ xảy ra sự biến đổi chất - từ "nhà phát hành stablecoin" tiến hóa thành "nhà điều hành cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số". Điều này yêu cầu các nhà đầu tư đánh giá lại mức độ độc quyền mang lại bởi hiệu ứng mạng trong góc nhìn chu kỳ 3-5 năm. Tại giao điểm lịch sử giữa tài chính truyền thống và kinh tế tiền điện tử, IPO của Circle không chỉ là một cột mốc trong sự phát triển của chính nó, mà còn là một phép thử cho việc định giá lại toàn ngành.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên và logic vốn hóa ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên ẩn sau lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc tái cơ cấu, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện dường như mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng lên to lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ tương đối nhẹ nhàng, tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do thất bại trong mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: Trong bối cảnh lợi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định hàng đầu, với lợi nhuận được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc tăng cường thị phần và các đòn bẩy quy định. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa quản lý tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Quá trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình về sự cạnh tranh động giữa doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Vào lần thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) vẫn chưa xác định rõ ràng thuộc tính tiền điện tử. Khi đó, công ty đã hình thành động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu USD từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy khai thác quy định. Mặc dù việc hợp nhất với công ty mua lại có mục đích đặc biệt có thể tránh khỏi việc kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng các cơ quan quản lý đã đặt ra câu hỏi về cách xử lý kế toán của stablecoin, yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành quá trình chuyển đổi quan trọng: tách ra các tài sản không cốt lõi và thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Sau đó, Circle đã toàn tâm toàn ý vào việc xây dựng khả năng tuân thủ của USDC và tích cực xin giấy phép quản lý tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố thông tin, mà còn phải trải qua kiểm toán nội bộ nghiêm ngặt. Đáng chú ý, tài liệu niêm yết lần đầu tiên tiết lộ chi tiết về cơ chế quản lý dự trữ: trong khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống. Hành động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo thông tin Circle công bố năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh với giá 210 triệu USD bằng cổ phiếu, và thỏa thuận chia sẻ USDC cũng đã được tái điều chỉnh.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại thể hiện đặc điểm trò chơi động. Theo thông tin đã công khai, hai bên chia sẻ theo tỷ lệ dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, tổng lượng USDC lưu hành mà nền tảng này nắm giữ khoảng 20%. Nền tảng giao dịch này với tỷ lệ cung cấp 20% đã thu được khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, tạo ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Dự trữ USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Bắt đầu từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn ở số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu niêm yết, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường mở và sự ổn định chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ lãnh đạo đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu niêm yết công bố, đội ngũ quản lý nắm giữ một lượng lớn cổ phần, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ trên 5% cổ phần, tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
3.2 Nghịch lý giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc.
Cấu trúc tài chính của Circle dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống, nhưng cơ cấu doanh thu rất phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, có nghĩa là việc lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót trong mô hình kinh doanh: USDC với thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ USD), hiệu ứng bội số tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành, tương tự như những khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên ẩn sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC vượt qua 60 tỷ USD, thị phần tăng lên 26%. Giá trị thị trường của USDC đã tăng lên 16 tỷ USD vào năm 2025, và tỷ lệ tăng trưởng hàng năm gộp (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đạt 89,7%. Dự kiến đến cuối năm, giá trị thị trường có thể đạt 90 tỷ USD, CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu dự trữ nhạy cảm với Lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC, sự mở rộng quy mô có thể một phần bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Chi phí hợp tác với một nền tảng giao dịch và sự tăng trưởng lưu thông có mối quan hệ phi tuyến. Hợp tác với một nền tảng khác chỉ phải trả 6025 triệu đô la phí một lần, thúc đẩy lượng cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị giảm đáng kể.
Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle là 4-5 tỷ USD, P/E trong khoảng 20-25 lần, gần với các công ty thanh toán truyền thống, nhưng chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là tài sản đồng tiền ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ. Nếu các dự thảo luật liên quan đến đồng tiền ổn định được thông qua, cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển giao trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc chênh lệch quy định".
Giá trị thị trường của stablecoin thể hiện tính linh hoạt so với Bitcoin: trong những biến động của thị trường, nó cho thấy lợi thế độc đáo, Circle có thể trở thành "cảng an toàn" cho dòng tiền. Mô hình lợi nhuận của nó phụ thuộc nhiều hơn vào khối lượng giao dịch stablecoin và thu nhập lãi từ tài sản dự trữ, khả năng chống rủi ro trong thị trường gấu mạnh mẽ hơn, ổn định hơn.
4. Rủi ro — Biến động mạnh của thị trường stablecoin
4.1 Mối quan hệ tổ chức không còn là một con đê vững chắc
4.2 Tác động hai chiều của tiến trình dự luật stablecoin
5. Suy nghĩ tóm tắt——Cửa sổ chiến lược của người phá vỡ
5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong thời đại tuân thủ
5.2 Tăng lên bánh đà: Lãi suất chu kỳ và cuộc chơi quy mô kinh tế
Dưới vẻ bề ngoài của tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp của Circle, thực chất là chiến lược "đổi lợi nhuận lấy quy mô" được lựa chọn chủ động trong giai đoạn mở rộng chiến lược. Khi lượng lưu thông USDC vượt 80 tỷ USD, quy mô quản lý tài sản RWA và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới đạt được bước đột phá, logic định giá của nó sẽ xảy ra sự biến đổi chất - từ "nhà phát hành stablecoin" tiến hóa thành "nhà điều hành cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số". Điều này yêu cầu các nhà đầu tư đánh giá lại mức độ độc quyền mang lại bởi hiệu ứng mạng trong góc nhìn chu kỳ 3-5 năm. Tại giao điểm lịch sử giữa tài chính truyền thống và kinh tế tiền điện tử, IPO của Circle không chỉ là một cột mốc trong sự phát triển của chính nó, mà còn là một phép thử cho việc định giá lại toàn ngành.
![Circle IPO解读:低净利率背后的 tăng lên潜力](