Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp

Circle chọn thời điểm ngành công nghiệp đang tăng lên để niêm yết, tiết lộ một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy tưởng tượng: tỷ suất lợi nhuận ròng tiếp tục giảm, nhưng vẫn ẩn chứa tiềm năng tăng lên khổng lồ. Một mặt, công ty có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó có vẻ tương đối khiêm tốn, với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ đạt 9.3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do thất bại trong mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng lên sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần biến mất và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định hàng đầu, với lợi nhuận được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc tăng thị phần và các yếu tố quy định.

1. Bảy năm chạy đua ra mắt: Một lịch sử tiến hóa trong quản lý tiền điện tử

1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần cố gắng vốn hóa (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle phản ánh cuộc đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Nỗ lực IPO đầu tiên vào năm 2018 trùng hợp với giai đoạn các cơ quan quản lý đang chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử, nhưng do nghi ngờ về tính tuân thủ và tác động của thị trường gấu đã dẫn đến việc định giá giảm mạnh. Nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy khai thác quy định, nhưng đã thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi then chốt, thiết lập chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Lựa chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của doanh nghiệp tiền điện tử, lần đầu tiên công khai chi tiết cơ chế quản lý dự trữ, xây dựng khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tế nhị

Giai đoạn đầu tiên mở rộng thị trường nhanh chóng thông qua hợp tác liên minh. Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản trò chơi động, dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC để chia sẻ theo tỷ lệ, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng cung cấp. Nền tảng này đạt được khoảng 55% doanh thu từ dự trữ với 20% thị phần cung cấp, tạo ra nguy cơ cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ gia tăng theo cách phi tuyến.

2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu

2.1 Quản lý phân lớp dự trữ

Dự trữ USDC thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản":

• Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng, để ứng phó với việc rút tiền đột xuất
• Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle do một công ty quản lý tài sản nào đó quản lý

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng

Sau khi niêm yết, áp dụng cấu trúc quyền sở hữu ba lớp:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết.
• Cổ phiếu loại B: Người sáng lập sở hữu, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%
• C cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong điều kiện cụ thể

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức

Đội ngũ quản lý sở hữu một lượng cổ phần lớn, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng nắm giữ hơn 5% cổ phần, tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu.

3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động

• Nguồn thu nhập: Thu nhập dự trữ là cốt lõi, chiếm 99% tổng doanh thu năm 2024.
• Chia sẻ với đối tác: Một nền tảng giao dịch nhận 50% thu nhập dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ.
• Doanh thu khác: Dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch liên chuỗi, đóng góp khá nhỏ

3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)

• Từ đa dạng đến hội tụ đơn nhân: Tỷ lệ thu nhập dự trữ tăng từ 95.3% lên 99.1%
• Chi phí phân phối tăng vọt khiến biên lợi nhuận thu hẹp: Tỷ lệ lợi nhuận gộp giảm từ 62,8% xuống 39,7%
• Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Tỷ suất lợi nhuận ròng giảm từ 18,45% xuống 9,28%
• Chi phí cứng nhắc: Chi tiêu hành chính thông thường tăng lên trong ba năm liên tiếp, chủ yếu được sử dụng cho việc tuân thủ.

3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp

• Lưu thông lượng liên tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên
• Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối
• Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường
• Diễn biến giá trị thị trường của stablecoin thể hiện sự kiên cường so với Bitcoin

4. Rủi ro - Biến động lớn trên thị trường stablecoin

4.1 Mối quan hệ tổ chức không còn là một con đê kiên cố nữa

• Lợi ích ràng buộc hai lưỡi: Phân chia không đối xứng dẫn đến chi phí phân phối cao
• Rủi ro khóa sinh thái: Các sàn giao dịch hàng đầu có thể yêu cầu thương lượng lại các điều khoản

4.2 Tác động hai chiều của tiến trình dự luật stablecoin

• Áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ: có thể phát sinh chi phí di chuyển vốn một lần hàng trăm triệu đô la

5. Tóm tắt suy nghĩ - Cửa sổ chiến lược của người phá vỡ

5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong thời đại tuân thủ

• Mạng lưới tuân thủ kép: bao phủ ma trận quy định của Mỹ, châu Âu và Nhật Bản
• Làn sóng thay thế thanh toán xuyên biên giới: Hợp tác với một công ty thanh toán để ra mắt dịch vụ thanh toán tức thì bằng USDC
• Cơ sở hạ tầng tài chính B2B: tỷ lệ thanh toán bằng USDC trong một hệ thống thanh toán nào đó tăng lên

5.2 Tăng lên bánh đà: Cuộc chơi giữa chu kỳ lãi suất và quy mô kinh tế

• Thay thế tiền tệ thị trường mới nổi
• Kênh hồi lưu đô la Mỹ offshore
• Token hóa tài sản RWA
• Lãi suất缓冲期
• Thời gian trống giám sát
• Bộ dịch vụ doanh nghiệp được深化

Dưới vẻ ngoài tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp của Circle, thực chất là chiến lược "đổi lợi nhuận lấy quy mô" mà họ chủ động lựa chọn trong giai đoạn mở rộng chiến lược. Khi lưu thông USDC vượt qua 80 tỷ USD, quy mô quản lý tài sản RWA và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới đạt được bước đột phá, logic định giá của họ sẽ xảy ra biến đổi chất—từ "nhà phát hành stablecoin" tiến hóa thành "nhà vận hành hạ tầng đô la kỹ thuật số". Điều này yêu cầu các nhà đầu tư nhìn nhận lại giá trị do hiệu ứng mạng mang lại trong một khung thời gian từ 3-5 năm. Tại giao điểm lịch sử của tài chính truyền thống và kinh tế tiền điện tử, IPO của Circle không chỉ là mốc phát triển của chính họ, mà còn là thước đo giá trị tái định giá của toàn ngành.