Một Cách Mới Để Định Giá Các Công Ty Kho Bạc Bitcoin

Giá trị Thị trường so với Giá trị Sổ sách Công bằng

Korok RayStrategy—trước đây được biết đến với tên gọi MicroStrategy—là công ty quản lý quỹ Bitcoin đầu tiên. Michael Saylor nổi tiếng thông báo rằng sứ mệnh chính của công ty là mua và nắm giữ bitcoin. Kể từ đó, một số công ty khác đã làm theo, bao gồm Semler Scientific, Marathon Digital Holdings, MetaPlanet, SmarterWeb, và nhiều công ty khác. Thực tế, những người mới tham gia vẫn tiếp tục xuất hiện gần như hàng tuần. Một số công ty này, như Marathon, có một doanh nghiệp hoạt động cơ bản đáng kể. Những công ty khác, như XXI, là những công ty quản lý quỹ thuần túy. Còn những công ty khác, như Strategy, Semler, và MetaPlanet, điều hành những doanh nghiệp nhỏ mà bị lu mờ bởi số Bitcoin mà họ nắm giữ.

Vậy, cách tốt nhất để định giá những công ty này là gì?

Truyền thống, các nhà đầu tư đã sử dụng mNAV—Giá trị Tài sản Ròng Thị trường. Bởi vì giá trị của hầu hết các công ty này được tạo ra từ các khoản nắm giữ bitcoin của họ, chỉ số tiêu chuẩn đã là mNAV: tỷ lệ giữa giá trị doanh nghiệp của công ty và giá trị của Bitcoin mà nó nắm giữ. Khi mNAV nhỏ hơn một, công ty giao dịch với mức giảm so với giá trị của Bitcoin. Khi mNAV lớn hơn một, nó giao dịch với mức tăng. Có nhiều lý do khiến một công ty có thể giao dịch với mức giảm hoặc mức tăng. Ví dụ, MicroStrategy đã giao dịch với mức giảm trong thị trường gấu Bitcoin cuối cùng, khi mNAV của nó giảm xuống dưới 0.8. Ngày nay, nó giao dịch với mức tăng, được thúc đẩy bởi sự quan tâm bền vững từ các nhà đầu tư tổ chức lớn. Thường thì, mức tăng này phản ánh sự chênh lệch về quy định hoặc địa lý.

Một số nhà đầu tư không thể trực tiếp mua hoặc nắm giữ Bitcoin. Các công ty kho bạc Bitcoin cung cấp cho những nhà đầu tư này một sự ủy quyền. Ví dụ, nhiều quỹ tương hỗ bị hạn chế bởi các quy định của họ chỉ được nắm giữ các cổ phiếu niêm yết công khai—và phải nắm giữ chúng với số lượng đủ lớn để có ý nghĩa. Điều đó tạo ra nhu cầu cho các công ty như Strategy. Trong một trường hợp khác, các quốc gia như Vương quốc Anh cấm Bitcoin trong các tài khoản hưu trí nhưng cho phép cổ phiếu công khai. Đây chỉ là hai lý do tại sao MSTR có thể giao dịch với giá cao hơn giá trị tài sản ròng của họ.

Định nghĩa thông thường của mNAV là:

mNAV = Giá trị doanh nghiệp/Giá trị Bitcoin

nơi:

• Giá trị Doanh nghiệp (EV) = Vốn hóa Thị trường (MC) + Nợ (D)
• Vốn hóa thị trường là giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành
• Nợ bao gồm tất cả các khoản nghĩa vụ ngắn hạn và dài hạn
• Giá BTC là giá Bitcoin hiện tại nhân với số lượng bitcoin mà công ty nắm giữ.

Lý do sử dụng giá trị doanh nghiệp—thay vì chỉ có vốn hóa thị trường—là vì EV phản ánh số tiền mà một người mua sẽ cần phải trả để mua toàn bộ công ty: tất cả vốn chủ sở hữu và tất cả các khoản nợ.

NHIỀU HƠN CHO BẠN Nhưng tôi đề xuất một biện pháp khác.

Giá trị sổ sách từ thị trường đến công bằng

Một cách thay thế để đánh giá một công ty kho bạc Bitcoin là xem xét điều gì sẽ xảy ra trong trường hợp phá sản. Vì các chủ nợ được trả trước, chỉ có tài sản còn lại—nếu có—mới thuộc về các cổ đông. Trong bối cảnh này, sự so sánh liên quan không phải là giá trị doanh nghiệp với giá trị Bitcoin, mà là giá trị thị trường của vốn cổ phần so với giá trị sổ sách công bằng (fair) của công ty.

Giá trị sổ sách rất quan trọng vì nó phản ánh tài sản ròng của một công ty—sự khác biệt giữa tài sản và nghĩa vụ. Đối với các công ty kho bạc Bitcoin, tài sản chính là bitcoin, và các tài sản khác thường không đáng kể. Tương tự, chúng tôi tập trung vào nợ liên quan đến việc mua bitcoin, bỏ qua các nghĩa vụ khác để đơn giản hóa.

Bây giờ, các quy tắc kế toán của Hoa Kỳ (GAAP) xác định giá trị sổ sách dựa trên chi phí lịch sử, điều này không hữu ích trong trường hợp này. Điều quan trọng hơn là đánh giá bitcoin theo giá trị thị trường hợp lý của nó. Vì vậy, tôi định nghĩa:

Giá trị sách công bằng = Giá trị Bitcoin - Nợ

Giá trị sổ công bằng cung cấp một bức tranh rõ ràng hơn về những gì cổ đông có thể thực sự thu hồi—và cung cấp một khung định giá trực quan hơn, nhận thức về phá sản cho các công ty kho bạc Bitcoin.

Ở đây, giá trị sổ sách hợp lý đề cập đến giá trị sổ sách được điều chỉnh theo thị trường. Vì tài sản chính là Bitcoin - với giá thị trường thanh khoản - chúng ta có thể đánh giá nó ở giá trị hợp lý. Điều này cho phép chúng ta tính toán tỷ lệ giá trị sổ sách thị trường so với giá trị sổ sách hợp lý (MFBV), được định nghĩa là:

Thị trường đến BV hợp lý = Vốn hóa thị trường/(Giá trị Bitcoin - Nợ)

Biện pháp này vượt trội hơn vì nó phản ánh gần hơn những gì sẽ xảy ra trong trường hợp phá sản. Giá trị của Bitcoin sẽ được sử dụng để thanh toán nợ hiện có, vì vậy điều quan trọng là giá trị Bitcoin còn lại sau khi thanh toán nợ. Giá trị vốn chủ sở hữu sau đó phải được so sánh với giá trị Bitcoin sau nợ này. Lưu ý rằng nợ có tác động tương tự - nhưng không giống hệt - đến cả mNAV và thị trường so với BV công bằng. Khi nợ tăng, cả hai tỷ lệ đều tăng.

Xây dựng quy tắc quyết định

Nếu chúng ta mang mũ nhà đầu tư giá trị, chúng ta sẽ mua chứng khoán khi chúng bị định giá thấp—cụ thể là khi vốn hóa thị trường của chúng đủ thấp. Để hiện thực hóa điều này, hãy tưởng tượng việc thiết lập một ngưỡng sao cho bạn mua khi mNAV nằm dưới ngưỡng đó. Sau đó, thông qua một số phép đại số đơn giản, có thể chỉ ra rằng bạn sẽ mua khi

mNAV < X

nếu MC < X(BTC Giá trị) - nợ

Ngược lại, giả sử bạn đặt một ngưỡng cho MFBV (thị trường đến giá trị sổ sách công bằng) sao cho bạn mua khi vốn hóa thị trường đủ thấp. Trong trường hợp này, ngưỡng của bạn sẽ thỏa mãn

MFBV < Y

nếu MC < Y(BTC Giá trị - nợ)

Như bạn thấy, các ngưỡng khác nhau tùy thuộc vào chỉ số bạn sử dụng. Có một trường hợp đặc biệt khi , nơi quy tắc quyết định cho kết quả giống nhau cho cả hai chỉ số. Nhưng đối với bất kỳ ngưỡng nào khác, kết quả sẽ khác nhau.

Bảng xếp hạng

Hãy cùng xem xét cách các công ty quản lý kho Bitcoin hàng đầu hoạt động theo cả hai chỉ số, tính đến cuối tháng 6 năm 2025:

Biểu đồ mNAV

Korok RayNgười mới Metaplanet có mNAV cao nhất trong nhóm. Thị trường đang định giá cổ phiếu của nó với mức chênh lệch cao so với tài sản Bitcoin của mình. Điều này hiện tại có lợi cho Metaplanet, vì nó có thể bán cổ phiếu với mức chênh lệch cao và sử dụng số tiền thu được để mua một lượng lớn Bitcoin.

Bây giờ hãy xem xét cách mà những công ty này so sánh dựa trên giá trị sổ sách công bằng trên thị trường:

Biểu đồ MFBV

Korok RaySự khác biệt chính giữa các bảng này cho thấy rằng MARA có mNAV thấp hơn MSTR, nhưng thực tế lại có MFBV cao hơn.

Như bạn có thể thấy, các biện pháp về cơ bản là tương tự - ngoại trừ Metaplanet hiện đang cho thấy giá trị thị trường âm so với giá trị sổ sách công bằng. Điều này xảy ra vì khoản nợ của nó vượt quá giá trị của bitcoin. Nếu Metaplanet phá sản, các cổ đông sẽ không nhận được gì vì tài sản của công ty ( tức là bitcoin của nó ) sẽ không đủ để trang trải giá trị danh nghĩa của khoản nợ.

Kết luận

Cá nhân tôi, tôi thích thị trường hơn chỉ số giá trị sổ sách công bằng vì nó cung cấp cái nhìn rõ ràng hơn về bảo vệ giảm giá. Một công ty có tỷ lệ thị trường so với giá trị sổ sách công bằng rất thấp cho thấy rằng các cổ đông có thể vẫn thu hồi giá trị ngay cả trong trường hợp phá sản. Nếu tỷ lệ này nhỏ hơn 1, điều đó có nghĩa là sau khi Bitcoin được bán để trả nợ, vẫn sẽ có hơn một đô la giá trị còn lại cho mỗi đô la vốn cổ phần nắm giữ.