全球資產表現分化聯準會降息預期升溫英偉達財報成焦點

2025-07-05 23:44:29

市場概覽

自第3季度以來，表現較佳的資產包括羅素2000指數、金價、金融股和美債。表現較差的資產則包括以太坊、原油和美元。比特幣和納斯達克100指數基本持平。

對於美股而言，目前市場仍處於牛市狀態，主要趨勢仍然向上。然而，到年底的幾個月交易環境可能缺乏業績主題，市場的上行和下行空間都會受到限制。市場不斷下修第三季度的盈利預期。

最近估值出現回調，但反彈也很快。21倍市盈率仍遠高於5年均值。標準普爾500指數中93%的公司已公布實際業績，其中79%的公司每股收益超出預期，60%的公司營收超出預期。超預期公司的股價表現與歷史均值基本持平，但遜於預期的公司股價表現要差於歷史均值。

企業回購目前是美國股市最強勁的技術支撐。企業在過去幾周的回購活動達到正常水平的兩倍，每天約50億美元（年化1萬億美元）。這股買盤力量可能會持續到9月中旬後逐漸消退。

大型科技股在夏季中期表現有所減弱，主要原因包括盈利預期降低，以及市場對AI主題的熱情減退。然而這些股票的長期增長潛力仍然存在，價格要大幅下跌也是困難的。

從去年10月到今年6月，市場經歷了這一代人中一些最佳的風險調整回報。現在股市市盈率更高，經濟和財務預期增長更慢，市場對聯準會的期望也更高，所以相對來說很難期望未來的股市有之前那3個季度的表現。有跡象顯示大資金在逐漸向防御主題切換（例如增加醫療保健領域的持倉）。預期這種趨勢不會很快逆轉，所以未來幾個月內對股市保持偏中性的態度比較穩妥。

聯準會主席鮑威爾在周五的傑克遜霍爾會議上做出了迄今爲止最明確的降息聲明，9月降息已成定局。他表示不希望進一步冷卻勞動力市場，且對通脹回到2%的路徑上的信心增強。但他依舊堅持政策放松的速度將取決於未來的數據表現。

鮑威爾這次表態並沒有超出預期的鴿派立場，所以在傳統金融市場沒引起太大反應。市場最關心的是否年內有單次50個基點降息的機會，鮑威爾完全沒有暗示。所以關於年內的降息預期與之前幾乎沒有變化。

如果未來經濟數據向好，目前定價的100個基點的降息預期甚至有下調的可能性。

加密市場反應較爲強烈，這可能是由於空頭積累過多帶來的空頭回補，以及加密市場參與者對宏觀消息的理解節奏不如傳統市場統一所致。當前市場環境是否支持加密資產衝擊新高還有待觀察。一般來說，衝擊新高除了需要宏松的宏觀環境和風險偏好，加密原生主題也不可或缺。目前看來勢頭較強的主題只有Telegram生態增長，是否有潛力成爲下一個主題，還需要看最新這些發行代幣項目的表現。

加密市場的大漲也與本週美國大幅下修去年的非農就業數字有關。不過這個下修可能過度了，忽略了非法移民對就業的貢獻。傳統市場對此反應平平，而加密市場將其視爲大幅降息的信號。

從黃金市場的經驗來看，大部分時候價格與ETF的持倉量呈正相關。但最近兩年市場結構發生變化，大部分散戶甚至機構投資者都錯過了黃金的漲幅，而主要購買力量變成了央行。

比特幣ETF的流入速度在4月份以後顯著減慢。以比特幣本位計算，最近5個月總共才增長了10%，這與其價格在3月份見頂是相匹配的。如果無風險收益率下降，可能會吸引更多投資者進入黃金和比特幣市場。

從股票倉位來看，夏季早些時候，主觀策略資金表現良好，及時減倉，並在8月份有了進攻的機會。主觀策略資金最近補倉速度非常快，倉位已經回到了歷史91百分位。但系統性策略資金反應較慢，目前只有51百分位。股市空頭在下跌期間進行了平倉。

在政治方面，特朗普的民意支持率止跌，賭盤支持率上升。特朗普還獲得了小肯尼迪的支持。特朗普交易可能再度升溫，這對股市或加密市場總體是個利好因素。

資金流

中國股市持續下跌，但中國概念基金持續淨流入。本週淨流入49億美元，創下五周新高，連續第12周淨流入。相比其他新興市場國家，中國也是流入最多的。在當前市場下行中逆勢加倉的，可能是國家隊或長線資金，押注只要股市不關停，最終會漲回來。

從高盛客戶的情況來看，2月份以後基本一直在減持A股，最近主要增持的是H股和中概股。

盡管全球股市回暖且資金流入，低風險偏好的貨幣基金市場也連續四周流入，總規模升至6.24萬億美元，再創歷史新高，顯示市場流動性依然充裕。

美國的財政狀況值得持續關注，這基本上每年都會成爲一個炒作主題。預計美國政府的債務十年內可能達到GDP的130%，且僅利息支出就將達到GDP的2.4%，而維持美國全球霸權的軍費支出才3.5%，這顯然不可持續。

美元走弱

過去一個月，美元指數已下跌3.5%，爲2022年底以來最快的下跌速度，這與市場對聯準會降息預期增強有關。

回顧2022年初，聯準會採取了積極的加息政策以應對通脹，推動了美元走強。然而，到2022年10月，市場開始預期聯準會的加息週期即將結束，甚至可能開始考慮降息。這種預期導致市場對美元的需求下降，推動美元走軟。

如今的行情似乎是當年的重演，只不過當時的炒作太過超前，而今天這一降息靴子即將落地。如果美元跌幅過大，長期套利交易的解除可能又會成爲壓制股市的力量。

下周兩大主題：通脹和英偉達

重點物價數據包括美國的PCE通脹率、歐洲的8月初步CPI以及東京的CPI。主要經濟體還將發布消費者信心指數和經濟活動指標。在企業財報方面，重點將集中在周三美股盤後的英偉達財報上。

周五發布的PCE是聯準會9月18日下次決議前的最後一份PCE物價數據。經濟學家預計核心PCE通脹月環比增長將保持在+0.2%，個人收入和消費分別增長+0.2%和+0.3%與6月份持平。市場預期通脹還將保持溫和增長勢頭不會進一步下滑，這爲可能出現的向下驚喜留出了空間。

英偉達財報前瞻 - 烏雲消散，有望爲市場注入強心劑

英偉達的表現不僅關乎AI和科技股，甚至影響整個金融市場情緒。目前英偉達需求暫時不成問題，最關鍵的主題是Blackwell架構推遲的影響。華爾街主流觀點認爲這個影響不大，分析師們對本次財報大體保持樂觀預期。過去四個季度裏英偉達的實際公布結果都超越了市場預期。

市場預期的核心指標包括：

收入286億美元，同比+110%，環比+10%
EPS 0.63美元，同比+133.3%，環比+5%
數據中心收入245億美元，同比+137%，環比+8%
利潤率75.5%，與上季度持平

最受關注的幾個問題是：

Blackwell架構推遲情況預計推遲到2025年1月底，延遲4-6周。許多客戶改爲採購交貨時間短的H200。臺積電已開始投產Blackwell芯片，但初期產量低於計劃。這款新產品本來就未被納入近期業績預測。
現有產品需求情況 H200訂單顯著增加，預計能彌補B100/B200的減少。2024年下半年H200收入預計235億美元，足以抵消B100和GB200相關收入可能造成的195億美元損失。
動能放緩程度預期2025財年收入1056億美元，增速由去年的126%放緩至73%。本季業績增速將進一步放緩至1x%的區間。
中國市場情況關注H20需求趨勢、面對國內競爭對手的競爭力、B20在2025年的推出時間安排。
產品線變化新產品在技術規格和冷卻方式上的改變可能影響定價能力。
股價波動英偉達股價經歷大幅波動後目前接近歷史高點。當前估值處於過去三年中值水平。
牛熊假設高盛預測在不同情景下，股價可能漲41%至89%，或下跌26%至61%。
綜述英偉達估值處於中性區間，業績仍然令人滿意，但增速已進入下行通道。最大風險是AI敘事被證僞。其他風險來自宏觀層面的利率和地緣政治不確定性。目前階段仍可保持樂觀，因爲主要問題集中在可解決的供應鏈方面，而非需求端。長期來看，AI需求前景可能仍處於早期階段，有望超出預期。