Circle IPO解析：低淨利率背後的增長潛力

Circle選擇在行業加速出清時期上市，揭示了一個看似矛盾但充滿想象力的故事：淨利率持續下滑，卻依然蘊藏巨大增長潛力。一方面，公司擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力顯得相對溫和，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗，而是揭示了更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。

1. 七年上市長跑：一部加密監管進化史

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市徵程反映了加密企業與監管框架的動態博弈。2018年首次IPO嘗試適逢監管機構對加密貨幣屬性認定模糊期，但由於合規性質疑和熊市衝擊導致估值暴跌。2021年SPAC嘗試映射出監管套利思維局限，但推動公司完成關鍵轉型，確立"穩定幣即服務"戰略。2025年IPO選擇標志着加密企業資本化路徑成熟，首次詳細披露儲備金管理機制，構建與傳統貨幣市場基金等效的監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早期通過聯盟合作快速打開市場。現行分成協議爲動態博弈條款，基於USDC儲備收入按比例分成，分成比例與該平台供應的USDC量相關。該平台憑藉20%的供應份額獲得約55%的儲備收入，爲Circle埋下隱患：當USDC在該平台生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理以及股權與持股結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於系統重要性金融機構，應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過某資產管理公司管理的Circle Reserve Fund配置

2.2 股權分類及分層治理

上市後採用三層股權結構：

• A類股：普通股，每股一票投票權
• B類股：創始人持有，每股五票投票權，總投票權上限30%
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊擁有大量股份，多家知名風投和機構投資者持有5%以上股權，累計持有超1.3億股。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是核心，2024年佔總營收99%
• 與合作夥伴分成：某交易平台按持有USDC數量獲得儲備收入的50%
• 其他收益：企業服務、USDC Mint業務、跨鏈手續費等，貢獻較小

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

• 由多元向單核收斂：儲備收入佔比從95.3%上升至99.1%
• 分銷支出激增壓縮毛利空間：毛利率從62.8%下降至39.7%
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：淨利率從18.45%下滑至9.28%
• 成本剛性化：一般行政支出連續三年增長，主要用於合規

3.3 低淨利率背後的增長潛力

• 流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長
• 分銷成本的結構性優化
• 保守的估值未定價市場稀缺性
• 穩定幣市值走勢相比於比特幣呈現韌性

4. 風險——穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍：非對稱分成導致高額分銷成本
• 生態鎖定風險：頭部交易所可能要求重新談判條款

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力：可能產生數億美元一次性資金遷移成本

5. 思考總結——破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路：覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣
• 跨境支付替代浪潮：與某支付公司合作推出USDC瞬時結算服務
• B2B金融基礎設施：在某支付系統中，USDC結算佔比提升

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代
• 離岸美元回流通道
• RWA資產代幣化
• 利率緩衝期
• 監管空窗期
• 企業服務套件深化

Circle的低淨利率表象下，實質是其在戰略擴張期主動選擇的"以利潤換規模"策略。當USDC流通量突破800億美元、RWA資產管理規模以及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將發生質變——從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以3-5年週期視角，重估其網路效應帶來的壟斷溢價。在傳統金融與加密經濟的歷史性交匯點上，Circle的IPO不僅是自身發展的裏程碑，更是整個行業價值重估的試金石。