加密貨幣意外催生的革命性產物:穩定幣

過去一年,三大事件推動穩定幣進入主流:

1. Tether以不到200名員工創造近130億美元利潤

2. 川普上任和美國對數字資產監管態度轉變

3. Stripe以11億美元收購穩定幣基礎設施公司Bridge

當一個蓬勃發展的生態系統開始盈利,監管也逐漸明晰。

本指南旨在幫助穩定幣發行者和使用者了解行業現狀。我們匯集了業內領袖的獨特見解,讓我們開始吧!

穩定幣定義

穩定幣通常是美元計價的負債,由等值或更高市值的資產儲備支持。

主要有兩類:

• 法幣支持:完全由銀行存款、現金或低風險現金等價物(如國債)抵押

• 抵押債務頭寸(CDP):主要由加密原生資產(如ETH或BTC)超額抵押

穩定幣效用的關鍵在於與美元的"掛鉤"。這種掛鉤通過兩種機制維持:一級贖回和二級市場。首先,能否立即贖回等值儲備?如果不能,是否存在深度持久的二級市場,可以按掛鉤匯率交易?

一級贖回是更穩定的掛鉤機制。此外還有一些低抵押或算法穩定幣嘗試,但本指南不作討論。

重要的是,穩定幣並非憑空而來。它們依靠區塊鏈提供與銀行類似的核心功能。

區塊鏈定義

區塊鏈是全球性的"記帳系統",包含個人資產、交易記錄及交易規則。

以Circle的USDC爲例,它基於ERC-20標準發行,規定了代幣轉帳規則。這些規則與區塊鏈共識機制結合,確保用戶無法雙花。簡而言之,區塊鏈是只追加型數據庫,記錄網路中每筆交易。

區塊鏈資產由以太坊帳戶或智能合約持有。帳戶所有權通過公私鑰加密方案實現。智能合約根據預設邏輯持有和交易資產。

對系統的"信任"源於底層區塊鏈的執行和共識機制。準確性可通過公開可審計的交易歷史驗證。交易結算由全球節點網路24/7管理,突破傳統銀行時間限制。

這些定義爲讀者提供了基礎。讓我們看看穩定幣的發展歷程。

穩定幣歷史

Tether:王者誕生

2013年,加密貨幣仍處於狂野西部時代。交易所被建議只接受加密貨幣存取,這阻礙了廣泛應用。交易者需要避險,但不想離開"賭場"。

Phil Potter看到了市場瓶頸。他的方案是創造"穩定幣":由1美元儲備支持的1美元加密負債。2014年,他與BitFinex合作創建了Tether,一個獨立實體,負責儲備管理和法幣交易。

Tether發行美元計價負債(USDT),只有KYC認證的實體可直接鑄造贖回。但USDT在無需許可的區塊鏈上自由流通。

兩年間,這個概念似乎失敗了。直到2017年,Phil發現東南亞USDT採用率上升。出口企業將其視爲更快更便宜的美元支付網絡替代品。同時,加密原生者開始將USDT用於跨交易所套利。

飛輪開始旋轉。由於發行贖回在監管範圍內,而代幣在區塊鏈上自由流通,USDT達到了逃逸速度。每個新用戶都增強其網路效應。

如今USDT流通量近1500億美元,遠超USDC的610億美元。許多人稱Tether是全球人均利潤最高的公司。

DAI:首個去中心化穩定幣

Rune Christensen早期接觸比特幣,將其視爲擺脫不公平金融秩序的機會。2013年比特幣暴漲後,Rune意識到需要管理波動性。

2015年,Rune與Nikolai Mushegian合作設計美元計價穩定幣。以太坊的出現爲他們提供了平台。他們能否利用ETH發行基於它的穩定幣?如何在ETH波動的情況下保持償付能力?

他們的方案是MakerDAO協議,於2017年12月上線。用戶可存入100美元ETH獲得50美元DAI,創造超額抵押的ETH支持穩定幣。爲保障償付能力,設置清算門檻,允許第三方清算人出售底層ETH。

這種CDP穩定幣模式引發了衆多效仿。其關鍵在於以太坊的可編程性和透明度:所有儲備、負債和邏輯對所有參與者可見。

隨着DAI(及USDS)流通量超70億美元,Rune的創造成爲DeFi支柱。但在競爭下,MakerDAO於2021年開始向傳統儲備資產轉型,並在2025年轉向貝萊德的代幣化貨幣市場基金。在此期間,MakerDAO(現爲Sky)通過多個項目確立了代幣化資產關鍵流動性提供者地位。

穩定幣:當前產品

穩定幣的根本承諾是:持有者隨時可1:1兌換美元,無折價,低摩擦。實現這一承諾需要健全資產管理、儲備透明度、卓越運營、流動性、托管集成、開發者可訪問性和監管許可。

早期發行者的成功使當前競爭更加激烈。目前至少有200種穩定幣,未來可能有數千種。要有效競爭,需要從一開始就制定新策略並提供凝聚力產品。對法幣支持的穩定幣而言,成功要素包括:

• 專業儲備管理:維持掛鉤取決於償付能力,專業管理是大型法幣支持穩定幣的最低要求。規模較小的發行者可能傾向於從現有代幣化貨幣市場基金入手。

• 托管覆蓋:機構將數字資產托管在Coinbase、BitGo等提供商處。上市可能需要技術和運營審計、合規審查和風險委員會批準。上市費用可能高達六七位數。

• 規範跨鏈部署:隨着區塊鏈激增和互操作性提升,在多鏈原生部署將成爲流暢用戶體驗的必要條件。

像Paxos這樣的基礎設施提供商爲高端客戶提供白標穩定幣服務。新興的穩定幣即服務提供商如Brale和MO也提供開箱即用的核心功能。這些可能改變"購買vs構建"的權衡,但設計實用產品並有效推廣的責任仍在發行方。

穩定幣效用函數

美元穩定幣最初是作爲儲蓄工具創建的。但法幣賦予用戶的功能遠不止儲蓄。用戶使用穩定幣進行的任何操作都會提升其效用。效用越高,留存率和浮動收益就越高。

不同用戶對效用的衡量標準各不相同,產品市場契合度要求穩定幣功能與客戶期望一致。雖然有人認爲設計空間無限,有人認爲極其狹窄,但近期案例爲了解當今市場格局提供了見解。

貿易:徵服中心化交易所(CEX)

Tether的創立以及Circle、Coinbase、幣安的緊密合作並非偶然:加密貨幣本質是投機,CEX仍是大多數用戶的首選(2024年交易額約19萬億美元)。

在交易所內,可作爲保證金抵押品或構成基礎貨幣對的穩定幣,對尋求無縫進出市場的交易者更有用。獲取這些客戶並非易事;例如,Circle與幣安建立分銷合作,支付6000萬美元費用並分享浮動收益。新發行者必須在全新維度實現差異化,以克服用戶轉換成本。

除主要參與者外,最成功的CEX變革當屬Ethena及其(並非完全)穩定幣USDe。

Ethena嗅到機會,在交易員、CEX和自身之間達成三贏協議:

1. 將高收益Delta中性策略代幣化爲合成美元(USDe),使持有者有時能獲得25%年化收益。

2. 與Bybit等CEX合作:允許USDe作爲保證金抵押品,分享部分基礎收益。

3. Bybit將基礎USDe收益轉給交易者。截至2025年3月,使用USDe作爲保證金的Bybit交易者獲得9%年化收益(USDC爲0%)。

USDe作爲保證金抵押品的優勢明顯,再加上通過CEX無摩擦分銷,推動其流通量增至50億美元。這反映了交易者對資本效率的偏好,即使標的資產信用風險較高。Ethena的道路勇敢,某些司法管轄區的新規可能關閉這種特殊策略。但其快速增長展示了成功CEX整合的槓杆效應。

盈利:去中心化金融(DeFi)整合

從經濟學角度看,品牌是公司或產品比競爭對手獲取更高利潤的能力。USDC和USDT擁有毋庸置疑的品牌價值。憑藉先發優勢和網路效應,它們能獲得更高浮動收益。在此背景下,完全儲備的法幣支持穩定幣(如MO和Agora)已轉向直接與用戶或B2B分銷合作夥伴分享基礎收益。

然而,短期利率預期下降,分享收益難以成爲差異化因素。前瞻性發行方正尋求通過DeFi集成提升穩定幣效用。核心集成之一是在AAVE和Morpho等協議推廣的鏈上貨幣市場上市。

這些協議將借貸雙方協調成類似Maker CDP的超額抵押回購交易;主要區別在於用戶能借入幾乎任何資產,參數更靈活,抵押資產種類更多。

鏈上貨幣市場使持有者能利用資產進行槓杆操作。對槓杆的需求推動借貸需求,穩定幣持有者通過借貸獲得收益。收益取決於市場借入意願。

這推動資金雄厚的發行方制定激勵計劃,提高借貸者實際收益。PayPal在2024年4個月內將PYUSD在Solana上流通量從0增至6.65億美元,投入數百萬美元激勵PYUSD市場Kamino。盡管後來回落至1.5億美元,但像Ripple這樣的發行商仍在沿用這種策略,資源有限的發行商則用代幣激勵。

再次強調,留存率取決於穩定幣的感知效用。爲此,無需許可的區塊鏈既是增長驅動力,也是市場份額主導地位的潛在限制因素。越來越多新發行者創建與USDC的DEX市場,通過提供可互換性提升效用。然而,這受到潛在鏈上USDC資本效率低下和高IRR門檻(>35%)的挑戰;除非資本成本較低的提供商參與,否則真正大規模可互換性難以實現。

支付:自舉式分配

如果加密貨幣是賭場,穩定幣是籌碼,玩家最終需要兌現。然而,兌現對主要將浮動資金貨幣化的穩定幣發行者有害。要應對這種情況,穩定幣必須變得實用。Circle的支付網絡是圍繞USDC創造額外功能的嘗試。然而,穩定幣和區塊鏈成爲支付網絡的夢想面臨現有企業的強烈阻力。在此期間,企業家越來越多地將穩定幣嫁接到現有信用卡網路,使用戶能無縫使用