Ethena-USDe 的快速增长及其对 DeFi 生态的影响

近期，USDe 的发行总量呈现出显著增长，一个月内从 24 亿美元增至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一增长主要归因于比特币价格突破新高后，市场做多情绪高涨，推动资金费率上升，进而提高了 USDe 的质押收益率。尽管较前期有所回落，但最近 USDe 的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

在这一过程中，MakerDAO 意外成为了主要受益者之一。目前，MakerDAO 的日均收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这一增长与 Ethena 的发展密切相关。USDe 的高质押收益率刺激了对 sUSDe 和 PT 资产的借贷需求，特别是在 Morpho 平台上，以这些资产作为抵押借入 DAI 的总规模已达到约 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率达到 12%。过去一个月，MakerDAO 通过其 D3M 模块在 Morpho 平台上新增发放的贷款总额超过 3 亿美元。

除直接影响外，sUSDe 和 PT 的借贷需求还间接推高了其他渠道的 DAI 使用率，例如某借贷平台的 DAI 存款利率已达到 8.5%。MakerDAO 的资产负债表显示，其通过 D3M 模块向某些平台发放的 DAI 贷款总额接近 20 亿美元，占其资产端的近 40%。仅这两个平台就为 MakerDAO 创造了约 2.03 亿美元的年化收入，相当于每日贡献 55 万美元，占 MakerDAO 总年化收入的 54%。

Ethena 已成为推动 DeFi 行业复兴的核心力量。USDe 的增长模式已经清晰可见：比特币价格上涨带来的乐观情绪推高资金费率，进而提升 USDe 的质押收益率。MakerDAO 借助其完整的高流动性资金链路和 D3M 模块的"央行属性"，成为了 USDe 生态的关键支持者。某借贷协议在这个过程中扮演了"润滑剂"的角色。这三个协议构成了增长的核心，而其他如某 AMM 平台、某借贷平台、某衍生品平台等也在不同程度上受益于 USDe 的增长。

这种增长模式是否能够持续，主要取决于 USDe 和 DAI 之间息差的持续性。影响因素包括：牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型优化和市场份额提升来提高 APY 分配效率，以及来自其他交易平台推出的类似产品的竞争压力。

随着增长，人们也开始关注 D3M 的安全性。尽管 D3M 允许直接动态生成 DAI，但从资产负债表角度看，D3M 铸造的 DAI 是由 sDAI 作为抵押，最终变为"超过 110% LTV 比例的多空合成资产头寸"。因此，D3M 并不会直接导致 DAI 成为非足额抵押稳定币，但确实增加了一些风险，如 DAI 可能再次成为"影子稳定币"，Ethena 的各种风险可能传导至 DAI，以及可能降低 DAI 的整体 LTV。