التمويل اللامركزي العمق دراسة: سياسة جديدة من SEC تطلق إشارة إيجابية، قطاع التمويل اللامركزي يشهد تحولًا كبيرًا

1. المقدمة: التحول الحاسم في سياسة SEC ونمط تنظيم التمويل اللامركزي

التمويل اللامركزي ( DeFi ) منذ عام 2018، تطور بسرعة ليصبح أحد الأعمدة الأساسية لنظام الأصول المشفرة العالمي. يوفر DeFi من خلال بروتوكولات مالية مفتوحة وغير مصرح بها، وظائف مالية غنية مثل تداول الأصول، الإقراض، والمشتقات، ويعتمد تقنيًا على العقود الذكية، والتسوية على السلسلة، مما يعيد هيكلة البنية التحتية المالية التقليدية. بعد "صيف DeFi" في عام 2020، تجاوز إجمالي قيمة الأصول المقفلة ( TVL ) في مرحلة ما 180 مليار دولار، مما يظهر إمكانات هائلة.

ومع ذلك، فإن التوسع السريع في التمويل اللامركزي يأتي أيضًا مع مشكلات مثل عدم وضوح الامتثال والمخاطر النظامية. وقد اتخذت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إجراءات تنظيمية صارمة ضد صناعة التشفير، مشملة بروتوكولات التمويل اللامركزي ومنصات DEX ضمن نطاق الأنشطة غير القانونية المحتملة. بين عامي 2022 و2024، تم التحقيق في العديد من مشاريع التمويل اللامركزي من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات. في نفس الوقت، تعاني الصناعة من نقص طويل الأمد في معايير التقييم الواضحة، مما يؤدي إلى قيود في التنمية.

في الربع الثاني من عام 2025، حدثت تغييرات كبيرة في المشهد التنظيمي. اقترح رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الجديد، بول أتكينز، اتجاه سياسة لاستكشاف تنظيم التمويل اللامركزي بشكل نشط: أولاً، إنشاء "آلية إعفاء ابتكارية" للبروتوكولات اللامركزية للغاية؛ ثانياً، دفع "إطار تنظيم تصنيف الوظائف"؛ ثالثاً، إدراج إدارة DAO في صندوق الاختبار التنظيمي. يتماشى هذا التحول في السياسة مع الورقة البيضاء التي أصدرتها وزارة الخزانة الأمريكية في نفس الوقت، مما يشير إلى تعديل كبير في التفكير التنظيمي.

اثنان، تطور مسار تنظيم الولايات المتحدة: من "غير قانوني بشكل افتراضي" إلى منطق التحول "التكيف الوظيفي"

تطور تنظيم الولايات المتحدة للتمويل اللامركزي يعكس عملية استجابة إطار الامتثال المالي لتحديات التكنولوجيا الناشئة. السياسة الحالية للجنة الأوراق المالية والبورصات هي نتيجة لصراع المؤسسات وتطور منطق التنظيم على مدى السنوات الخمس الماضية.

في بداية ظهور التمويل اللامركزي في عام 2019، اعتمدت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بشكل رئيسي على إطار اختبار هاوي لتصنيف معظم رموز بروتوكولات التمويل اللامركزي كأوراق مالية غير مسجلة. بين عامي 2021 و2022، اتخذت لجنة الأوراق المالية والبورصات إجراءات إنفاذ ضد عدة مشاريع، مما يعكس نبرة تنظيمية "افتراضية غير قانونية".

ومع ذلك، فإن هذه الاستراتيجية تواجه تحديات بسرعة. بعض الأحكام القضائية أضعفت موقف هيئة الأوراق المالية والبورصات، بينما ظهرت مطالب "الوضوح التنظيمي". كما أن تطبيق القانون على الهياكل مثل DAO يواجه تحديات أساسية.

في أوائل عام 2025، شهدت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تعديلًا في استراتيجيتها بعد تغيير في القيادة. دعا الرئيس الجديد بول أتكينز إلى تنظيم "محايد تقنيًا"، وأقامت الهيئة مجموعة بحثية متخصصة لبناء نظام لتصنيف المخاطر وتقييم الحوكمة. يمثل ذلك انتقالًا إلى "تنظيم متكيف مع الوظيفة"، أي أن السياسة تعتمد على الوظيفة الفعلية للبروتوكول.

لم تتخلى هيئة الأوراق المالية والبورصات عن سلطتها التنظيمية، لكنها تحاول بناء استراتيجيات أكثر مرونة. تتطلب المشاريع ذات المكونات المركزية الواضحة الالتزام بواجبات التسجيل، بينما يتم إدخال آلية إعفاء للبروتوكولات عالية اللامركزية. من خلال التوجيه إلى حيز التنظيم، يتم تطوير "المنطقة الوسطى" لبيئة التمويل اللامركزي المتوافقة.

عموماً، تتقدم تنظيمات DeFi في الولايات المتحدة من القمع القانوني إلى التشاور المؤسسي، التعرف على الوظائف، وتوجيه المخاطر. وهذا يعكس تعميق الفهم للتباين التكنولوجي، ويمثل أيضاً محاولة من قبل الهيئات التنظيمية لإدخال نماذج جديدة للحكم. التحدي الرئيسي في المستقبل هو تحقيق التوازن بين حماية المستثمرين، وضمان الاستقرار، وتعزيز الابتكار.

ثلاثة، ثلاثة رموز الثروة الكبرى: إعادة تقييم القيمة تحت منطق النظام

مع دخول السياسة الجديدة لـ SEC حيز التنفيذ، شهدت بيئة التنظيم الأمريكية تحولًا جوهريًا في موقفها تجاه التمويل اللامركزي، مما جلب حوافز إيجابية للقطاع. بدأت السوق في إعادة تقييم القيمة الأساسية لبروتوكولات التمويل اللامركزي، حيث أظهرت العديد من المجالات ذات التقييمات المضغوطة إمكانيات إعادة تقييم. من الناحية المنهجية، تتركز إعادة تقييم قيمة التمويل اللامركزي الحالية في ثلاثة اتجاهات رئيسية:

1. علاوة النظام الهيكلي للوسطاء المتوافقين. تؤكد SEC على تنظيم يركز على الوظائف وتقدم آلية إعفاء، مما يجعل الوسطاء المتوافقين على السلسلة منطقة قيمة جديدة. ستكتسب المشاريع التي تقدم خدمات KYC وAML وإفصاح المخاطر تسامحًا سياسيًا وتفضيل المستثمرين، مما يدفع قيمتها للانتقال من "أدوات تقنية" إلى "البنية التحتية المؤسسية".

2. الوضع الاستراتيجي للبنية التحتية للسيولة على السلسلة. منصات DEX مثل Uniswap، بموجب السياسة الجديدة، انخفضت المخاطر القانونية بشكل كبير. مع وجود جسور RWA الغنية، من المتوقع أن يتم إصلاح عمق التداول على السلسلة. ستصبح البنية التحتية مثل أوراق التنبؤ أيضًا نقاطًا رئيسية لنشر التمويل اللامركزي على مستوى المؤسسات.

3. إعادة بناء الثقة في بروتوكولات نموذج العائد الداخلي العالي. مثل بروتوكولات الإقراض مثل Compound، من المتوقع أن تعيد بناء الثقة في السوق من خلال نموذج العائد الحقيقي بعد وضوح التنظيم. خاصةً مع تطور نموذج العملة المستقرة، ستبني العملات المستقرة على السلسلة حصنًا مؤسسيًا لمواجهة العملات المستقرة المركزية.

تحت هذه الخطوط الرئيسية الثلاثة، هناك عملية إعادة توازن يتم من خلالها تحويل "عائدات الوعي بالسياسات" إلى "أوزان تسعير رأس المال في السوق". تمكنت بروتوكولات التمويل اللامركزي من إنشاء آلية تثبيت تقييم موجهة لرأس المال المؤسسي من خلال الإيرادات الحقيقية والقدرة على الامتثال، مما لا يجعل التمويل اللامركزي قادرًا على إعادة بناء "نموذج المخاطر والعائد" فحسب، بل أيضًا يخلق الشروط المؤسسية لربطه بالنظام المالي التقليدي.

أربعة، صدى السوق: من ارتفاع TVL إلى إعادة تقييم أسعار الأصول

أثارت السياسة الجديدة لهيئة الأوراق المالية والبورصات ردود فعل متسلسلة في السوق بسرعة، مما شكل "توقعات النظام - تدفق الأموال - إعادة تقييم الأصول" كحلقة إيجابية. زادت القيمة الإجمالية المقفلة في التمويل اللامركزي (TVL) بشكل ملحوظ، حيث ارتفعت قيمة TVL على سلسلة إيثريوم من 46 مليار دولار إلى 54 مليار دولار في غضون أسبوع واحد بعد السياسة الجديدة، بزيادة تتجاوز 17%. زادت القيمة المقفلة للعديد من البروتوكولات الرئيسية في نفس الوقت، وانتعشت النشاطات على السلسلة بشكل شامل. وهذا يدل على أن إشارة التنظيم قد خففت بشكل فعال من مخاوف المخاطر القانونية، مما دفع الأموال لإعادة الدخول.

تحت تأثير تدفق الأموال، شهدت العديد من أصول DeFi الرائدة إعادة تقييم الأسعار. ارتفعت رموز UNI وAAVE وMKR بنسبة تتراوح بين 25%-60% في غضون أسبوع، متجاوزة بكثير BTC وETH. وهذا يعكس إعادة تقييم السوق لقدرة التدفق النقدي المستقبلية لبروتوكولات DeFi وشرعيتها المؤسسية. بدأ السوق في استخدام مؤشرات مثل نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) وضرب قيمة الأصول المحتفظ بها (TVL) لإصلاح التقييم، مما يشير إلى تطور سوق DeFi نحو مرحلة تسعير رأس المال الأكثر نضجًا.

تظهر بيانات السلسلة على الإنترنت تغييرات في هيكل توزيع الأموال. شهدت العديد من البروتوكولات زيادة ملحوظة في معاملات الإيداع وعدد المستخدمين، خاصة في البروتوكولات ذات التكامل العالي مع الأصول الحقيقية، حيث ارتفعت نسبة المؤسسات. انخفض تدفق العملات المستقرة إلى البورصات المركزية، بينما تعافى التدفق الصافي إلى بروتوكولات التمويل اللامركزي، مما يدل على استعادة المستثمرين لثقتهم في أمان الأصول على السلسلة. بدأت تظهر اتجاهات لاستعادة التمويل اللامركزي لسلطة تسعير الأموال.

على الرغم من أن ردود السوق كانت بارزة، إلا أن إعادة تقييم الأصول لا تزال في مرحلة أولية، ولا يزال هناك مجال كبير لتحقيق عائدات من علاوة النظام. تواجه بروتوكولات التمويل اللامركزي مشكلات مثل تكاليف التجربة والتنظيم، مما يجعل السوق تحتفظ بحذر معين. لكن "تقلص المخاطر النظامية + تصحيح توقعات القيمة" يتناغم لفتح مجال لإعادة تضخم التقييمات في قطاع التمويل اللامركزي على المدى المتوسط. لا تزال العديد من البروتوكولات الرائدة تسجل P/S بعيدًا عن مستويات السوق الصاعدة، ومن المتوقع أن يرتفع مركز التقييم مع نمو الإيرادات واليقين التنظيمي.

خمسة، آفاق المستقبل: إعادة هيكلة نظام التمويل اللامركزي ودورة جديدة

السياسات الجديدة لهيئة الأوراق المالية والبورصات هي نقطة تحول رئيسية في إعادة هيكلة نظام التمويل اللامركزي واستمراره. ستشهد التمويل اللامركزي في المستقبل مرحلة جديدة من اكتشاف القيمة، وابتكار الأعمال، وتوسيع النظام البيئي:

1. سيؤثر إعادة الهيكلة المؤسسية بشكل عميق على نماذج تصميم التمويل اللامركزي وأنماط الأعمال. يجب على المشاريع تصميم نظام هوية مزدوج يجمع بين المزايا الفنية والامتثال، لتشكيل نموذج جديد "للامتثال المدمج".

2. ستت diversify وتعميق نماذج الأعمال. ستولي المشاريع مزيدًا من الاهتمام لبناء نماذج ربح مستدامة، مثل توزيع أرباح طبقة البروتوكول، ورقمنة الأصول الحقيقية، مما يشكل حلقة مغلقة من العوائد قابلة للمقارنة مع التمويل التقليدي.

3. إعادة هيكلة آلية الحوكمة لتصبح المحرك الأساسي للدورة الجديدة. في المستقبل، قد يتم اعتماد نموذج حوكمة مختلط يجمع بين التصويت على السلسلة، والبروتوكولات القانونية خارج السلسلة، لتشكيل نظام اتخاذ قرارات شفاف ومتوافق وفعال.

4. ستتحول الجهات المشاركة وهيكل رأس المال. ستؤدي انخفاض عتبة دخول المستثمرين المؤسسات إلى خلق المزيد من المنتجات المخصصة. من المتوقع أن يشهد سوق التأمين والائتمان نمواً انفجارياً.

5. الابتكار التكنولوجي ودمج السلاسل أصبحا دعائم. تسريع الابتكار التكنولوجي مثل حماية الخصوصية، والمصادقة على الهوية، وبروتوكولات السلاسل المتعددة تدعم دمج النظام البيئي متعدد السلاسل، مما يوفر أساسًا للابتكار في الأعمال المتعلقة بالتمويل اللامركزي.

ومع ذلك، لا تزال التحديات قائمة. استقرار تنفيذ السياسات، والرقابة على تكاليف الامتثال، وحماية الخصوصية هي جميعها قضايا رئيسية في المستقبل. يحتاج القطاع إلى التعاون في دفع صياغة المعايير وبناء آليات ذاتية التنظيم، وتحسين مستوى المؤسسية وثقة السوق بشكل مستمر.

٦. الخاتمة

يمر DeFi بمنعطف حرج من إعادة الهيكلة المؤسسية والترقية التكنولوجية ، وقد جلبت السياسة الجديدة للجنة الأوراق المالية والبورصات بيئة تتعايش فيها المعايير والفرص. في المستقبل ، من المتوقع أن يحقق DeFi شمولية مالية أوسع وإعادة تشكيل القيمة ، وأن يصبح حجر الزاوية المهم للاقتصاد الرقمي. ومع ذلك ، لا تزال الصناعة بحاجة إلى مواصلة العمل على مخاطر الامتثال والأمن التقني والجوانب الأخرى لفتح الطريق أمام الازدهار طويل الأجل في الحدود الجديدة للثروة. مع السياسة الجديدة للجنة الأوراق المالية والبورصات ، من "إعفاء الابتكار" إلى "التمويل على السلسلة" قد يؤدي إلى تفشي واسع النطاق ، وقد يظهر صيف DeFi مرة أخرى ، ومن المتوقع أن تؤدي الرموز المميزة في القطاع إلى إعادة التقييم.