"川普行情"落幕：期限溢價攀升反映債務危機擔憂

本週加密貨幣市場波動劇烈，價格呈現M頭形態。隨着1月20日就職日臨近，資本市場開始權衡特朗普當選後的機遇與風險，標志着持續3個月的情緒驅動"川普行情"正式結束。當前關鍵是從紛繁信息中提煉市場短期博弈焦點，以理性判斷行情走勢。作爲非金融專業的愛好者，筆者將分享個人觀察邏輯，希望能給讀者一些啓發。

總體而言，筆者認爲包括加密市場在內的高成長型風險資產短期內將持續承壓。主要原因是美國國債市場期限溢價擴大，導致中長端利率走高，對這類資產產生不利影響。這一現象反映了市場正在爲美國潛在的債務危機定價。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期未顯著加劇

分析短期價格疲軟的因素，上周公布了多項重要宏觀指標。首先是美國經濟增長相關數據，ISM制造業和非制造業PMI均持續走高，作爲經濟增長的先行指標，這預示短期內美國經濟前景較爲樂觀。

就業市場方面，非農就業人數從上月的21.2萬增至25.6萬，遠超預期。失業率從4.2%下降至4.1%。JOLTS職位空缺大幅增加至80.9萬個。初請失業金人數持續下降，表明1月就業市場表現可期。這些數據都表明美國就業市場保持強勁，經濟軟著陸幾成定局。

通脹方面，由於12月CPI尚未公布，我們參考密歇根大學1年通脹預期。該指標較11月略有上升至2.8%，但低於預期，仍在聯準會2-3%的合理區間內。從TIPS收益率變化看，市場似乎並未對通脹過度恐慌。

綜上所述，從宏觀角度看美國經濟並未出現明顯問題。接下來我們將探討導致高成長型企業市值下跌的核心原因。

美債中長期利率持續攀升，熊陡格局下期限溢價走高

美國國債收益率曲線顯示，過去一周長端利率繼續上揚。以10年期國債爲例，收益率攀升約20個基點，熊陡格局進一步加劇。國債利率上升對高成長型股票的打壓效果超過藍籌股或價值股，主要原因如下：

1. 對高成長型企業的影響：

   • 融資成本上升
   • 估值承壓
   • 市場偏好轉變
   • 資本支出受限

2. 對穩定型企業的影響：

   • 影響相對溫和
   • 債務償還壓力上升
   • 股息吸引力下降
   • 通脹傳導效應

因此，國債遠端利率上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊尤爲明顯。關鍵在於確定降息背景下國債遠端利率上升的核心原因。

國債名義利率計算模型爲：I = r + π + RP

其中，I爲名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報，不受市場風險偏好和風險補償影響。通脹預期通常通過CPI或TIPS收益率觀察。期限溢價反映投資者對利率風險的補償要求。

前文分析表明，短期內美國經濟發展穩健，通脹預期未明顯上升。因此，實際利率和通脹預期並非推高名義利率的主要因素，問題聚焦於"期限溢價"。

我們選擇兩個指標觀察期限溢價：ACM模型估算的美國國債期限溢價和美林美債期權波動率（MOVE指標）。ACM模型顯示，近期10年期國債期限溢價明顯上升，是推高收益率的主要因素。MOVE指標近期波動不大，表明市場對短端利率波動風險不敏感，對聯準會潛在政策變化未做明顯風險定價。

期限溢價持續走高，反映市場對中長期美國經濟發展的擔憂，主要集中在財政赤字問題上。

因此，目前市場正在爲特朗普上任後美國潛在的債務危機風險定價。未來一段時間，觀察政治信息及利益相關者觀點時，應考慮其對債務風險的影響方向，有助於判斷風險資產市場走勢。

例如，特朗普宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態，可能利用《國際經濟緊急權力法案》制定新關稅計劃。這雖然加劇了貿易戰擔憂，但從直接影響看，關稅收入增加對美國財政收入是正面的，因此影響可能不會太劇烈。相比之下，減稅法案推進情況及削減政府開支方案才是博弈的核心，值得持續關注。