黄昏中的加密市场:转机与未来

2022年,加密行业面临重大转折。Luna、3AC和FTX三起重大黑天鹅事件,破坏力和影响力远超以往。回溯源头,危机早已埋下伏笔:FTX事件可追溯至Luna崩溃,近期披露的内部资料也证实FTX的亏空源自更早时期。

观察源头,熟悉DeFi原理的人都能理解今年Luna的快速崩溃是典型的庞氏骗局:市场异常、快速挤兑,导致百亿美元市值的Luna瞬间消亡。在此事件中,许多中心化机构对市场预期准备不足,导致较大风险敞口,如3AC从风险中性的对冲基金迅速变成单边赌徒。

之后,危机接连上演。6月,市场上许多机构持有不对称头寸,高杠杆做多比特币、以太坊,盲目相信某些固定点位不会被突破,导致机构间互相借贷,随后3AC事件爆发。9月,以太坊合并完成,市场出现回暖迹象,但一个意外事件引发了FTX崩溃。

FTX事件从商业竞争角度看,可能是针对竞争对手融资的狙击行为。但事态意外导致市场恐慌,Sam的财务窟窿被揭露,引发快速挤兑,最终导致FTX商业帝国迅速崩塌。

今年这三次重大黑天鹅事件中,有几个值得深思的显著点:

1. 机构也可能破产。西方大型机构在2017年大量机构用户涌入后,与美股高度关联。对散户而言,这些机构看似神秘,带来大量资金和能力。但从今年事件看,北美许多机构在风险管理和对加密世界认知上存在误区,导致连锁反应。因此,机构可能破产和重组,机构间无抵押授信传递性极强。

2. 量化和做市商团队在极端事件中也会大量损失。市场快速波动,尤其是下跌时,充满对机构的不信任。导致大量资金外逃,流动性严重不足,许多做市团队被动将高流动性资产变成低流动性资产,面临锁死无法提现。多轮黑天鹅中,多个做市商/量化团队受到影响。

3. 资管团队也面临冲击。资管团队需要在市场上寻找低风险甚至无风险的利率,为投资者提供收益。实现α收益的方式本质上只有两个:借贷和通证发行。前者通过向市场提供流动性产生收益,后者通过通证共识机制、ICO和DeFi挖矿等向市场发行通证。资管团队运营过程中积累了大量借贷资产和相关衍生品。一旦出现机构崩溃的黑天鹅事件,借贷资产等将产生连锁反应,在极端行情中面临大量冲击。

这让人联想到传统金融市场。加密市场发展迅速,10多年似乎走完了传统金融市场200多年的发展历程,既有优秀案例,也重演了传统金融史上反复出现的问题。例如,大量掏空商业借贷的银行行为在FTX事件中也发生了。这些问题似乎都指向中心化机构的操作问题。

同时,FTX事件也基本标志着中心化交易所黄昏的到来。全球范围内,人们对加密货币尤其是中心化交易所的不透明性及可能导致的连锁反应极度恐慌。数据也证实这一判断,过去一个月链上有大量用户转移资产的行为。

在黄昏之前,私钥在与人性的战争中失败:

加密世界里底层资产所有权虽然通过私钥保证,但过去10年的发展中,中心化交易所还没有合理的第三方托管机构帮助用户和交易所管理资产,从而对抗交易所管理者的人性问题,导致交易所始终有机会触碰用户资产。

在FTX事件中,人性的影响似乎早有迹象。Sam一直是个闲不下来的人。各种加班熬夜,不允许自己和钱闲着,在DeFi Summer期间也经常从交易所热钱包转出巨额资产去各种DeFi协议冲头矿。

当人性渴求更多机会时,也难以抵挡诱惑。大量用户资产放在交易所热钱包,使用资产获取无(低)风险收益似乎理所当然;从进行Staking,到挖DeFi矿,再到投资早期一级市场项目,随着收益越来越大,挪用也可能愈演愈烈。

黑天鹅事件将行业搅得天翻地覆,给我们的启示也很明显:对监管和大机构而言,应该向传统金融学习,找到合适方式,让中心化交易所不再由一个实体同时承担交易所、券商、第三方托管三种角色;同时需要技术手段,使第三方托管和交易行为本身独立,做到利益无关。必要时甚至可以让监管介入。

而在中心化交易所之外,其他中心化机构面临行业巨变,可能也需要做出改变。

中心化机构,"大而不倒"到重建之路

黑天鹅不仅搅动了中心化交易所,也影响了行业相关的中心化机构。它们之所以受到危机波及,很大原因是忽视了交易对手方(尤其是中心化交易所)的风险。"大而不倒"是人们对FTX的印象。这也是第二次听到这个概念:11月初某些群聊中,大多数人认为FTX"大而不倒"。

而第一次,则是SuZhu亲口说的:"Luna大而不倒,倒下了会有人来救。"

5月,Luna倒了。

11月,轮到了FTX。

在传统金融世界,有最后贷款人。当大型金融机构发生剧烈事件时,往往会有第三方组织,甚至政府背书的组织进行破产重组,降低风险影响。不幸的是,加密世界里没有。由于底层透明,人们会通过各种技术手段分析链上数据,导致整个崩溃发生得非常快。一点蛛丝马迹,就会引发兵荒马乱。

这种现象是把双刃剑,有利有弊。好处是加速不良泡沫爆破,让不该发生的事情快速消亡;坏处是几乎不留时间窗口给不太敏感的投资者。

在这样的市场发展过程中,我们维持之前的判断:FTX事件基本标志着中心化交易所黄昏的到来,未来它们将逐步退化为连接法币世界和加密世界的桥梁角色,并通过传统方式解决KYC和入金等问题。

相比传统方式,我们更看好链上更公开透明的操作方法。早在2012年,社区就有关于链上金融的讨论,但当时受限于有限的技术和性能,缺乏合适的承载手段。随着区块链性能和底层私钥管理技术的发展,链上的去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也会逐步兴起。

游戏进入下半场,中心化机构也需要在危机的余震中重建。重建的基石仍是掌握资产所有权。

因此在手段上,使用目前热门的基于MPC的钱包技术方案与交易所交互是不错的选择。掌握大型机构自身资产所有权,然后通过第三方协管和交易所协签进行资产安全转移和交易,只让交易发生在很短的时间窗口,尽可能降低对手方风险和第三方引发的连锁反应。

去中心化金融,危难中寻找机遇

当中心化交易所和中心化机构深受其害时,DeFi的情况会更好吗?

随着整个加密世界大量资金外流,以及宏观环境面临的加息,DeFi正面临较大冲击:从整体收益率看,DeFi目前还不如美国国债。此外,投资DeFi还要关注智能合约的安全风险。综合考虑风险和收益,DeFi目前的情况在成熟投资者眼中并不乐观。

在偏悲观的大环境下,市场仍在酝酿创新。例如围绕金融衍生品的去中心化交易所逐渐出现,固定收益策略的创新也在快速迭代。随着公链性能问题逐渐解决,我们也乐观地认为整个DeFi交互方式和可能实现的形态也会进行新的迭代。

但这种更新迭代并非一蹴而就,当前市场仍处于微妙阶段:由于黑天鹅事件,加密做市商遭受损失,导致整个市场流动性严重不足,同时也意味着市场操纵的极端情况时有发生。

早期流动性较好的资产,现在很容易被操纵;一旦价格操纵发生,由于DeFi协议间存在大量组合,会导致许多实体莫名其妙受到第三方通证价格波动的影响,在躺枪中导致自身也出现负债。

在这样的市场环境下,相应的投资操作可能变得保守。

我们团队目前更倾向于寻找更稳健的投资方式,通过Staking获得新的资产增量。同时,内部也开发了名为Argus的系统,用于实时监测各种链上异常情况,通过(半)自动方式提高整体操作效率。当行业资深人士对DeFi逐渐持谨慎乐观态度时,我们也好奇整个市场将在何时迎来转机。

期待市场反转,内外因缺一不可

没人会一直享受危机。相反,我们都在期待转机。但要预判风向何时会变,还得弄清楚风从何处吹来。

我认为,上一轮市场波动很可能源自2017年传统投资者的进入。由于他们带来的资产规模相对较大,加之宏观环境较为宽松,共同造就了一轮火热行情。而目前,也许要等到降息到一定程度,才会有热钱重新流入加密市场,熊市才会迎来反转。

此外,在之前的粗略估算中,我认为整个加密行业包括矿机和从业者每天的总成本在数千万到一亿美元之间;而目前链上资金流动情况显示,日资金流入的规模远不及估算的花费成本,因此整个市场仍处于存量博弈阶段。

流动性收紧,加之存量博弈,行业内外不佳的大环境可视为市场未能反转的外因。而加密行业能够向上的内因,则来自于杀手级应用爆发带来的增长点。

自上一轮牛市中多个叙事逐渐沉寂后,目前行业内仍未明确看到新的增长点。当ZK等二层网络逐渐推出时,我们隐约感觉到新技术带来的变化,公链性能进一步提升,但实际上仍未看到明确的杀手级应用;反映到用户层面,我们仍不清楚能让大规模普通用户资产流入加密世界的应用形态究竟是什么。因此,熊市结束有两个先决条件:一是外部宏观环境加息的解除,二是找到下一个新的杀手级应用爆发的增长点。

但需要注意的是,市场趋势的反转也需要与加密行业内固有的周期相匹配。考虑今年9月的以太坊合并事件,以及2024年比特币即将迎来的下一轮减半,前者已经发生,而后者从行业角度看也并不遥远。在这个周期中,留给行业内应用突破和叙事爆发的时间实际上已经不多了。

如果外部宏观环境和内部创新节奏没有跟上,那么圈内4年一个周期的既有认识也可能被打破,熊市是否会跨周期变得更漫长,还有待观察和学习。当让市场反转的内外因缺一不可时,我们也应当逐步积累耐心,并适时调整自己的投资策略和期望,以面对更多的不确定性。

事情从来就不会一帆风顺,惟愿每一个加密行业的参与者,做一个踏实的建设者,而非与机遇失之交臂的看客。

附:问答环节精选

问题1:加密市场未来的主要创新方向是什么?

加密市场未来主